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【第130期】全球市场资产配置及投资策略（2026.03.02-03.07）

导读

微观：

• 全球市场复盘.归因  

• 全球市场驱动.前瞻

中观：　

• 特朗普如何重构石油美元 2.0 体系？

• 布局之策：分区分类因地制宜发展人工智能

• 金属行业：小金属板块估值及收益弹性显现释放

宏观：

• 伊朗局势再升级的宏观影响——（资产配置）

• 沃什主张：美联储与全球大类资产定价新范式

• 两会前后买什么？

微观篇

全球市场复盘.归因.前瞻.驱动事件

全球市场复盘.归因

01

【全球证券市场】：

当周，发达市场股指多数上涨、新兴市场股指多数上涨。发达市场股指方面，日经225、英国富时100、澳大利亚普通股指数分别上涨3.6%、2.1%、1.4%；新兴市场股指方面，韩国综合指数、泰国SET指数、胡志明指数分别上涨7.5%、3.3%、3.1%，开罗CASE30、印度SENSEX30、巴西BOVESPA指数分别下跌2.9%、1.8%、0.9%。

【全球汇率市场】：

当周，美元指数下行，其他货币兑美元多数上涨。美元指数下跌0.1%至97.64，欧元兑美元升值0.3%，英镑兑美元升值0.5%，加元兑美元升值0.3%，日元兑美元贬值0.7%。主要新兴市场货币兑美元多数上行，巴西雷亚尔兑美元升值0.9%，菲律宾比索兑美元升值0.7%，韩元兑美元升值0.5%，印尼卢比兑美元升值0.4%，埃及镑兑美元贬值0.8%，墨西哥比索兑美元贬值0.5%，土耳其里拉兑美元贬值0.2%。当周，人民币兑美元升值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.8559和6.8612，日元兑人民币贬值2.3%，英镑兑人民币贬值1.7%，欧元兑人民币贬值1.3%。

【全球大宗市场】：

当周，大宗商品价格多数上涨。布伦特原油价格上涨1.0%至72.5美元/桶，WTI原油价格上涨0.8%至67.0美元/桶，LME镍价格上涨3.2%至17880美元/吨，玻璃价格上涨2.0%至1062元/吨，生猪价格下跌0.1%至11485元/吨。当周，有色金属价格悉数上涨、贵金属价格悉数上涨。LME铝上涨2.8%至3163美元/吨，LME铜上涨5.2%至13482美元/吨；通胀预期下行3bp至2.25%；COMEX银价格上涨11.1%至93.8美元/盎司，COMEX金价格上涨4.1%至5280.0美元/盎司；10Y美债实际收益率下行8bp至1.72%。

【全球宏观经济】：

PPI：美国1月PPI强于预期。美国1月PPI（最终需求）同比2.9%，环比0.5%，强于市场预期。其中服务分项对于PPI的推动上升，主要为贸易服务等分项拉动，可能意味着美国PCE通胀面临上行压力。零售：日本1月零售销售强于预期。日本1月零售销售环比4.1%，市场预期1.5%，同比1.8%，市场预期0.1%。环比结构上，1月机械设备、机动车同比分别达12.4%、9.6%，可能与日本政府推出的财政刺激有关。

加密市场完成"V形"反转，官方确认后加速上涨

周末以色列对伊朗空袭消息传出后，比特币等数字资产在周末出现显著下挫，折射出市场对突发地缘事件的初步规避情绪。随着伊朗官方媒体正式确认哈梅内伊遇害，市场情绪迅速反转，主要数字资产涨幅较低点大幅扩大。这一走势与近年类似冲击后的市场规律基本吻合。彭博统计显示，上一次以色列对伊朗发动大规模打击时，贵金属与能源期货隔夜急涨，但随着各方措辞缓和，开盘后市场已基本回稳。2020年1月美国击毙伊斯兰革命卫队将领苏莱曼尼后，原油和黄金期货短暂飙升，主要股指随后数日内回归稳定。上述先例的共同规律是：只要市场判断打击是战术性且有限的，初期恐慌便会快速消化。

但彭博宏观策略师迈克尔·鲍尔指出，本次情形存在重要的结构性差异。特朗普"一旦行动结束，伊朗人应夺回政府"的明确表态，彻底改变了市场可以依赖的"有限打击"叙事框架，使投资者难以简单套用过去的定价模式。三种情形：核心分歧在于战争是否持久。分析人士将周一开盘后的市场走势归纳为三种主要情形，核心分歧在于此次军事行动究竟是一次性精准打击，还是持久冲突的开端。

情形一：局势迅速收敛，冲击快速消化。 若伊朗报复保持有限、霍尔木兹海峡航运保持畅通，投资者可能将此次打击解读为"果断"而非"破坏稳定"的行动。在此情形下，原油和黄金短暂飙升后波动消退，买盘趁低入场，本周中段叙事重回财报季、人工智能与美联储政策。相关历史先例包括2020年1月击毙苏莱曼尼后的市场走势，以及去年以色列发动的"雄狮行动"与美国发动的"午夜铁锤行动"后的市场反应。情形二：冲突持续升级，风险溢价重估。若行动演变为多战线消耗战，代理武装在黎巴嫩、伊拉克、叙利亚等地被激活，或伊朗尝试封锁霍尔木兹海峡、打击区域能源基础设施，市场将面临根本性重新定价。彭博宏观策略师迈克尔·鲍尔警告，这将大幅拉宽不确定性窗口，推高油价与通胀预期，迫使全球风险溢价反映更不确定的增长与通胀背景，而非一次短暂的可交易冲击。情形三：多重压力叠加，系统性风险上升。 若能源价格飙升推动通胀预期攀升，美债收益率同步走高而增长预期同步下滑，将形成股市历史上极难消化的"滞胀组合"。这一情形并非孤立——上周美国生产者价格指数（PPI）数据意外强劲，制约了美联储的宽松空间；私人信贷市场出现早期裂缝，银行股遭到大力抛售。分析人士指出，在当前席勒市盈率约40倍的高估值水平下，多重压力叠加将严重压缩市场容错空间，一旦流动性事件触发，各类资产相关性将趋向于一。

全球市场归因.前瞻

02

【美股市场】

由于受到英国 抵押贷款公司出现的信贷问题叠加 AI 对经济影响的担忧，美股科技股回调较为明显，金融股也出现下跌。TAMAMA 科技指数 2 月跌幅达到 6.61%，虽然 TAMAMA 科技指数市盈率有所下 降，但是目前 TAMAMA 科技指数市盈率仍有 32.68。费城半导体指数市盈率近期有所下降，但是仍有 43.32。纳斯达克指数 2 月跌幅 3.38%，纳斯达克指数的市盈率仍有 40.1，仍然处于 40 以上区间。

当周，美国标普500行业多数上涨。公用事业、日常消费、医疗保健分别上涨2.9%、2.7%、2.1%，信息技术、金融、可选消费分别下跌2.2%、2.0%、0.5%；欧元区行业多数上涨，公用事业、能源、通信服务分别上涨5.3%、3.1%、2.9%，医疗保健、科技、非必需消费分别下跌1.9%、0.7%、0.6%。

由于美股科技股估值仍然处于偏高区间，叠加市场 对 AI 问题的担忧，美股科技指数仍然存在进一步的调整压力。 目前标普 500 席勒市盈率仍有 40.1，接连数月处于 40 以上的偏 高位区间。由于特朗普的关税和贸易以及外交等多方面政策的 不确定性影响，且美股估值仍然偏高，美股中金融、消费、通 信服务、工业等行业里面一些偏高位资产中期维度仍存在回调 的动能。

资金流向：整体小幅流出，博弈聚焦半导体传媒 本周，标普 500 成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为-31.9（亿美元， 下同），上周为+43.9，近 4 周为-244.7，近 13 周为-111.7。 15 个行业资金流入，9 个行业资金流出。资金流入的主要有：媒体与娱乐 （+28.3）、制药生物科技和生命科学（+7.2）、技术硬件与设备（+6.3）、 公用事业（+4.4）、能源（+2.9）；资金流出的主要有：半导体产品与设备 （-57.0）、银行（-12.6）、软件与服务（-8.5）、综合金融（-7.7）、汽 车与汽车零部件（-6.9）。

【欧洲市场】

上周欧洲多数市场出现上涨。由于欧洲经济偏疲软， 欧洲多个重要市场股指市净率超过 2，处于历史偏高区间，预计 欧洲 STOXX50、欧洲 STOXX600、法国 CAC40、德国 DAX、 英国富时 100、意大利富时 MIB 等欧洲重要市场指数中期维度 仍容易出现一些震荡。

【欧美.驱动事件】

1、BWX Technologies (BWXT US; 207.24 美元; 目标价: 278 美元) 

2026 年有望实现卓越表现。BWXT 在 2025 年交出极为亮眼的成绩单，业绩表现持续显著优于市场预期，同时公司基本面在不断强化。在当前一致预期 已处于相对高位的情况下，BWXT 仍保持高节奏兑现能力，我们预计 2026 年将有更多积极进展，进一步巩固其作为 北美最关键核组件供应商的行业地位。本次最具意外之处的更新来自公司披露，其正考虑将在加拿大运营的产能扩展 至美国本土，以应对快速增长的需求。需求增量来源广泛，包括美国政策导向、电力与能源需求上升、超大规模云服 务商 (hyperscalers) 资本开支扩张、国防领域投入增加等多重顺风因素。我们认为，BWXT 在 2026 年有望实现卓 越表现：一方面基本面将延续扩张趋势；另一方面叙事层面的正面催化将进一步累积，强化市场对其长期成长的信 心。BWXT研发的下一代小型模块化核反应堆被《麻省理工科技评论》列为2026年十大突破性技术，满足数据中心与电动车电力需求增长。

2、Salesforce（CRM US，买入，目标价：320.0 美元）

4QFY26 业绩符合 预期；AgentForce 强劲势头有望支撑 2HFY27 收入增长重新加速 Salesforce 公布 4QFY26 业绩：总营收同比增长 12%至 112 亿美元，非 GAAP营业利润同比增长16%至38亿美元，均符合彭博一致预期。4QFY26 固定汇率下 cRPO 同比增长 13%至 351 亿美元，包含 Informatica 并表带来4个百分点贡献，基本符合公司指引。AgentForce 与 Data 360 业务的强劲增长，部分被营销、电商及 Tableau 业务的疲软表现所抵消。管理层指引 FY27E 总营收同比增长 10%-11%至 458.0 亿-462.0 亿美元，符合一致预期。 管理层对 FY27E 下半年自有业务收入增长重回加速轨道持乐观态度，并更 新 FY30E 营收目标至 630 亿美元（对应 FY26-30 复合增速 11%），主要由 强劲的 AgentForce 业务支撑。由于公司加大基础设施与销售能力投入，我 们小幅下调 FY27-28 非 GAAP 营业利润预测 2%-4%。考虑到投资者担忧大 模型厂商导致竞争加剧，并引发 SaaS 板块估值下移，我们将目标价下调至 320.0 美元，基于 15 倍 FY27E EV/EBITDA（前值：392.0 美元，基于 21 倍 FY26E EV/EBITDA）。尽管如此，我们仍看好 AgentForce 增长势头，预计 2HFY27 收入增长提速有望支撑投资者情绪和估值修复。维持“买入”评级。

【亚太及新兴市场】

本周日经 225 指数出现反弹。目前日经 225 指数的市净率上升至 2.62，市净率持续出现上升状态。由于 日本偏紧的货币政策短期难以转向，以及日本经济存在问题， 且日本股指市净率估值较高，预计日经 225 指数中期仍然存在 调整压力。

新兴市场指数中，阿根廷 MERVAL 在今年 2 月下跌 了超过 17%。由于经济景气度或美国外交、关税和贸易政策反 复无常等因素或估值问题的潜在影响，预计阿根廷 MERVAL、 巴西 IBOVESPA、印度 SENSEX30 等海外新兴市场指数中期容 易出现震荡；另外，由于科技类资产短期存在较多泡沫，且估 值偏高，韩国综合指数中期积蓄较大的调整压力。此外，由于 伊朗等地相关中东地缘问题影响在扩大，近期部分中东地区股 指容易波动偏多。 

【港股市场】

上周，港股市场不同宽基指数涨跌不一。港股 市场内部不同资产仍然处于分化较大的阶段。预计未来一段时 间港股市场中，累计涨幅偏小、受外围市场影响较小、产业趋 势偏好、基本面有支撑的部分资产存在一些结构性机会。

当周，恒生指数多数下跌，行业方面多数上涨。恒生科技、恒生中国企业指数分别下跌1.4%、1.1%，恒生指数上涨0.8%。行业方面，原材料、金融、地产建筑分别上涨4.8%、2.9%、2.8%，医疗保健、非必需性消费、资讯科技分别下跌5.0%、1.8%、1.0%。

港股流动性：（1）本周港交所日均成交额 2418.36 亿港元，较上周增加 1165.78 亿港元。（2）本周南向资金累计净流入 67.05 亿港元，较上周净流 入额减少 210.95 亿港元。（3）截至 2 月 25 日的近 7 天，港股中资股中，全 球主动型外资基金净流入 2.38 亿美元，全球被动型外资基金净流入 21.86 亿 美元，分别较上周净流入额减少 0.83 亿美元、增加 14.89 亿美元。

港股估值与风险偏好：（1）截至 2026 年 2 月 27 日，恒生指数的 PE、PB 分 别为 11.98 倍、1.23 倍，分别处于 2010 年以来 77%、55%分位数水平。（2） 10 年期美国国债到期收益率较上周五下行 11BP 至 3.97%，港股恒生指数的 风险溢价率为 4.38%，为 3 年滚动均值-1.40 倍标准差，处于 2010 年以来 8% 分位。10 年期中国国债到期收益率较上周五下行 0.22BP 至 1.7877%，港股 恒生指数的风险溢价率为 6.56%，为均值（3 年滚动）-1.50 倍标准差，处于 2010 年以来 45%分位。（3）恒生沪深港通 AH 股溢价指数较上周五上升 1.77 点至 118.17，处于 2014 年以来 12.21%分位数的水平。

驱动事件：

1、東方電氣(1072.HK) AI 模型從「訓練」轉向「推理」，電力需求呈指數級爆發：

全球 AI 競賽的本質 是 AI 算力基礎設施競賽，而驅動 AI 算力集羣的核心基礎則是穩定且龐大的電力 供應體系。正因如此，AI 數據中心電力需求正以前所未有的速度瘋狂飆升，AI 儼然已經化身“電力饕餮”。規模隨 AI 芯片等算力基礎設施猛烈需求而呈指數 級擴張的高耗能 AI 數據中心背後離不開電力供應這一核心基礎，這也是“AI 盡 頭是電力”這一市場觀點的由來。國際能源署(IEA)一份預測報告顯示，到 2030 年，全球數據中心的電力需求將增長一倍以上，達到約 945 太瓦時(TWh)，略高 於日本目前的總用電量，人工智能應用將是這一增長的最重要驅動力;IEA 預計 到 2030 年，聚焦人工智能的數據中心的整體電力需求將至少增長四倍以上。在 香港及內地市場，隨著算力租賃與數據中心園區（AIDC）的密集落成，電力供 應已取代芯片，成為限制 AI 發展的核心瓶頸。

2、香港本地股业绩稳健

关注内房股中的市场赢家：随着市场供需进入新的平衡，以及进一步的改善政策，我们 建议从财务实力、销售和土储、盈利能力以及股东回报 4 个方面布局止跌回稳后的市场 赢家，推荐贝壳、华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国。

关注港资开发商的β机会和红利配置价值：中国香港楼市率先止跌回稳，建议关注 1） 商业运营能力突出、现金流稳健的高股息商业地产龙头太古地产、恒隆地产；2）推货 积极、销售表现强劲的香港开发龙头新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设。 

关注具备维持高分红能力的头部物管公司：基于行业净现金属性，物管公司普遍保持较 高的派息率。我们认为现金流健康、归母净利润能够维持双位数增长、股息收益率维持 5%以上的标的，仍具备配置吸引力，建议关注华润万象生活和绿城服务。

【A股市场】

一、也谈谈“HALO 交易”：市场开始集中推演，AI 时代产业组织形式可能发生的变化。 可能被 AI 替代的行业 + 在 AI 时代壁垒弱化，超额利润可能压缩的行业 + 在 AI 时代 可能无法继续胜出的科技龙头，长期预期正在重新锚定，估值中枢存在下行压力。中国资 产总体受到的影响相对美股小，中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对美国少。 【HALO交易，受人工智能颠覆传统行业的恐慌情绪，市场逐渐青睐具有高进入壁垒且不易被技术淘汰的实体资产（即“HALO”交易）作为当前最佳的对冲策略。高盛、摩根斯丹利也同步看好HALO交易，表示AI时代资金正在涌向“重资产、低淘汰”实体资产。】

⚫ 现阶段，AI 终局的思考，很难覆盖全部关键因素。市场容易将科技产业趋势推演至终局 (AI 最终能力)，却很难充分考虑 AI 进步过程中，其他关键因素(包括生产力、生产关系、 政治体制)不可避免的渐进变革。所以，市场集中定价 AI 终局的潜在冲击，错杀难免会出 现。 

⚫ 关于不容易被替代的战略资产，我们认为，时代资产的逻辑再强化：大国博弈背景下，战 略资源自主可控本就是核心投资线索。AI 时代战略资源和能源的“通胀”逻辑可能进一 步强化。 

二、短期市场特征观察：春节后，A 股对长期科技叙事的反映偏弱，对当下可见的“新老 经济通胀”反映非常积极。这与“HALO 交易”在 A 股的映射有关，也与美联储宽松预 期扰动，A 股科技叙事行情演绎此前已相对充分有关。 

⚫ 美以和伊朗冲突爆发，可能会强化短期市场特征。短期，事件性冲击下，大宗商品价格有 支撑，股市偏好“通胀资产”的特征可能延续。在市场对冲突爆发和时间节点没有太大预 期差的情况下，后续冲突的烈度和持续时间，可能成为影响资产定价的关键因素。 

⚫ 维持中期“两阶段上涨行情”推演不变：2026 年春季行情是 2025 年结构性行情的拓展 和延伸，当前仍处于第一阶段上涨行情高位区域。现阶段，全部 A 股总体 PE 估值处于历 史高位区间，中波段市场有震荡休整内在需求。这个震荡波段，核心是等待产业趋势再强 化 + 基本面拐点验证更普遍(业绩消化估值) + 性价比问题缓和 + 居民资产配置向权 益迁移的条件更充分。 

⚫ 中期还有“第二阶段上涨”，基本面周期性改善 + 科技产业趋势进入新阶段 + 居民资 产配置向权益迁移的条件更充分 + 中国影响力提升预期共振。“第二阶段上涨”更可能 启动的窗口是 2026 年中前后。继续提示，两阶段上涨行情，领涨板块和风格是一脉相承 的。这个时代的“通胀资产”就是科技 + 战略资源。 

 三、短期可见度高的通胀方向，是占优结构的主要来源：有限产催化的周期品(钢铁、煤 炭)短期集中上涨，但 3-4 月需求验证期，涨价的持续性存疑。顺周期配置依然建议聚焦 战略资产通胀(有色金属、基础化工、石油、油运)。新经济通胀向传统经济的映射，依然 是短期最强方向，关注内燃机、玻纤、光纤、存储的投资机会。 

⚫ 中期结构推荐不变：景气科技 + 周期 Alpha。景气科技关注：海外算力链、AI 应用(港 股互联网真正机会)、半导体、机器人、商业航天、储能等。周期 Alpha 关注：有色金属 和基础化工。中期周期 Alpha 投资的延伸可能是出口/出海链。另外，中期看好非银金融 的重估机会。

驱动事件：

1、兴森科技（002436.SZ）：扭亏为盈，AI 驱动 IC 载板涨价潮持续

2026 年 1 月 30 日，兴森科技发布 2025 年年度业绩预告：预计实现归母净利润 1.32 亿元至1.40 亿元，大幅扭亏为盈；扣非归母净利润预计为 1.38 亿元至 1.46 亿元。公司是国内既有 BT 载板的布局，又有 ABF 载板的延伸的厂商，受益于 AI 浪潮，PCB 业务和半导体业务持续发力。预计 2025-2027 年公司 EPS 分别为 0.08元，0.25 元和 0.40 元，维持“推荐”评级。

2、银行业：一季报开启营收增速回升周期

受中东 地缘冲突事件影响，市场风险偏好可能迎来大幅波动，银行股去年下半年以来估值调整充分， 基本面业绩增速平稳、息差等经营压力改善，PB-ROE 角度明显低估，建议重视防御配置价值。 重点推荐优质城商行，杭州银行/南京银行/厦门银行/江苏银行/青岛银行/齐鲁银行/苏州银 行/宁波银行等，同时建议关注低估值、高股息、基本面改善、可转债转股空间较大的兴业银行。

【北交所】

北交所市场表现：估值切换行情拉开帷幕

◼ 行情回顾：

本周北证 50 指数上涨 0.48%。截至 2026 年 2 月 27 日收盘 报 1537.13 点，较上周收盘价上涨 0.48%；板块比较来看，沪深 300 指 数较上周收盘价上涨 1.08%；创业板指数上涨 1.05%；科创 50 指数上涨 1.20%。 

◼ 北证 A 股板块对比：截至 2026 年 2 月 27 日，北证 A 股成分股共 295 个，平均市值达 31.95 亿元。从流动性表现来看，本周北证 A 股日均成 交额达 181.62 亿元，较上周下降 3.69%。区间日均换手率为 3.44%，环 比-0.07pct。综合来看，北证 A 股在换手率等指标方面整体优于科创板、 上证主板等主要市场，但在成分股个数、平均市值和成交金额等方面仍 有提升空间。

◼ 宏观风格转向上游与 AI 叙事波动。1）市场风格切换至上游资源板块：春节前后，市场风格从小盘成长逐步转向大盘价值，资金偏好油气、有色、化工、公用事业等中上游涨价品方向，主要受益于地缘政治风险和AI 叙事波动带来的避险与供给溢价。2）AI 叙事面临流动性预期冲击：AI 产业的持续发展依赖于全球资本市场的流动性环境。近期海外流动性预期反复，特别是对 AI 企业资本开支和债务可持续性的担忧加剧，导致 AI 相关板块波动性上升。3）TMT 板块预期未兑现：国内 TMT 板块（如影视、机器人）在春节前被资金提前布局，但春节档票房表现不及预期，机器人讨论热度下降，导致相关板块出现调整，未能延续 2025年的上涨趋势。4）两会后稳增长政策推动顺周期板块：随着两会确定经济增长目标，稳增长政策预期增强，顺周期板块（如医药、房地产、建筑建材）上涨概率和平均收益较高，成为近期配置重点。5）海外市场流动性企稳影响 A 股情绪：春节期间海外市场表现强劲，为 A 股提供了良好外部环境，但 HALO 交易（重资产、低淘汰率）的认同度较高，影响了 A 股的交易风格。

投资建议 

◼ 去年业绩预期已基本落定兑现，市场逐步切换至 2026 年的新估值体系， 北 证 A 股 / 创业板 / 上证主板 / 深证主板 / 科创板 PE 分 别 49.27/47.74/13.42/25.46/85.03 倍（截至 2026 年 2 月 27 日收盘，口径为 PE TTM 整体法、剔除负值）。我们建议重点关注赛道持续迎来催化、 2026Q1 业绩有望超预期的个股。

驱动事件：

我们建议中短期维度关注三条主线：（1）基本面扎实，业绩（快报）超预期或业绩改善 的企业；（2）围绕“新质生产力”，新能源、机器人、人工智能、商业航天等细分赛道具备较 高技术壁垒，业绩具备长期增长动能的企业，建议关注机器人领域【鼎智科技】【奥迪威】； 新能源领域【灵鸽科技】【海希通讯】；商业航天领域【星图测控】【富士达】【民士达】【吉林 碳谷】【星辰科技】；金属检测领域【北矿检测】；（3）北交所指数体系建设完善背景下，增量 资金有望加速入市，建议关注北证 50 及北证专精特新指数中占比较大、基本面稳健、具备估 值性价比的企业，如【同力股份】。

中观

01 特朗普如何重构石油美元 2.0 体系？02 布局之策：分区分类因地制宜发展人工智能03 金属行业：小金属板块估值及收益弹性显现释放

布局之策：分区分类因地制宜发展人工智能           

 一、人工智能产业链“基础层—技术层—应用层”

三个维度构建“人工智能 发展潜力评价体系”，对我国 31 个省市进行量化评估。结果显示 ，我国尚 不存在三维度均占 优地区，各 地比较优势分化明 显。这既强 调因地制宜发展人 工智能的现实必要性，也凸显全国统筹推动产业链协同发展的重大使命。

（1）基础层：能 源与成本优 势决定算力布局潜 力，云南 、四川优势明显。西 南地区水电资源丰富、清洁电力供给稳定，同时土地与人力成本较低，具备发 展绿色算力中心的良好条件。

（2）技术层：科 研资源与 持续研发能力是核 心 竞争力，北京、广 东处于第一 梯队。东部地区集聚科研机构、科技人才和龙头 企业，创新生态完善，研发投入强度高，技术迭代速度较快。

（3）应用 层： 产业基础与市场规 模构成应 用扩散的重要支撑 ，广东领跑 全国。东部地区产业 体系完善、企业主体活跃，并有活跃的投融资支持企业成长；同时人口与经济 规模较大，为人工智能应用落地提供广阔市场空间。

二、布局之策：分区分类因地制宜发展人工智能。

（1）特 色优势区：深化 长板 优势与生态构建。东部地区依托国家新一代人工智能创新发展试验区，统筹推 进基础研究、研发试验和产业应用，引领中国 AI 产业参与全球竞争。西部地 区重点围绕算力承载能力、能源成本和网络条件，引导模型训练、算力密集型 应用等业务在本地落地。（

2）后发潜力区：挖掘场景价值与实现弯道超车。 结合区域特色产业与民生需求，深耕细分场景打造应用示范区，建立场景孵化 激励机制，对率先落地并产生显著效益的企业给予税收减免和政府采购倾斜。

3）、代表性省份人工智能发展实践

云南：基础层清洁能源与要素成本优势支撑当地算力发展

根据人工智能发展潜力评价体系，云南在人工智能产业链的基础层位列全国第一。以云南为例 进行分析，有助于理解能源结构与要素成本条件对 AI 基础层的支撑作用。具体来说，云南以水电为 主的能源体系，使算力设施在用电成本和碳排放约束方面处于相对有利位置；同时，较低的土地和 人力成本，为数据中心等基础设施建设提供了现实空间。在现有发展阶段，这些条件决定了云南更 适合在算力基础设施环节形成支撑能力，而非依赖终端应用或技术集聚实现突破。 

从电力结构看，云南全省发电装机规模已超过 1.67 亿千瓦，其中绿色能源装机容量超过 1.5 亿 千瓦，绿电占比超过 90%，在全国范围内处于领先水平。在这一能源结构下，算力中心落地云南， 天然具备较高比例的绿色电力使用条件。当地一些数字经济开发区正在通过统筹算力、通信和电力 资源配置，建设多条电力专线和双回路变电设施，形成约 100 兆瓦的供电能力，可持续支撑中等规 模智算集群运行。考虑到电力成本在算力企业运营支出中通常占比超过一半，云南的能源条件能够 使数据中心的整体运营成本显著降低。

在基础要素成本方面，云南同样具备一定吸引力。2025 年一季度，全省工业仓储用地成交均价 约为 20 万至 30 万元/亩，仅相当于长三角地区的两到三成，显著降低了数据中心建设初期的资本投 入压力。人力成本方面，2024 年城镇私营单位就业人员年平均工资为 55317 元，较全国平均水平低 约两成，这一差距在算力设施的日常运维和技术团队配置中十分重要。 

然而，从产业发展结果看，云南算力产业的整体规模和集聚程度仍然有限。一方面，其周边缺 乏类似京津冀、长三角等高强度算力需求中心；另一方面，相较贵州等较早布局的地区，云南在算 力产业形成期内未能建立明显的先发优势。在当前阶段，云南的主要约束仍体现在需求连接能力和 跨区域服务水平上，其基础条件与实际产业规模之间仍存在一定差距。 

对此，云南省政府已经开始做出应对。在近期相关工作安排中，云南将网络基础条件和算力设 施作为重点方向，围绕 5G 覆盖、光网能力、出省带宽和低时延通信通道等方面持续补强；在算力 侧，以昆明万溪冲智算产业园为核心推进资源集中布局，并提出年度新增智能算力约 10000 PFlops 的发展目标。

北京：技术层人才集聚与持续研发投入支撑当地关键核心技术领先

北京在人工智能技术层面长期保持全国领先，其优势主要来自高密度的人才集聚以及持续稳定 的科研投入。依托高校、科研院所与头部科技企业共同构成的创新体系，北京在大模型、芯片和核 心算法等关键方向上形成了较为系统的技术布局。 

从技术基础看，北京在人才和专利储备方面处于显著高位。第五次全国经济普查数据显示，北 京信息传输、软件和信息技术服务业从业人员接近 160 万人，占全国同类就业规模的 10%以上，技 术人才供给规模长期保持领先。截至 2025 年第一季度，北京人工智能相关专利申请量达到 31.5 万 件，占全国总量的 19.96%。到 2025 年 6 月底，北京每万人高价值发明专利拥有量为 171.8 件，明 显高于全国平均水平（15.3 件），且高价值专利在总量中的占比持续处于较高水平。

在产业结构上，北京在硬件与模型两个关键环节均具备较强基础。在硬件侧，以昆仑芯、寒武 纪为代表的企业，构成了算力芯片和专用加速器领域的重要力量，相关研发投入保持连续；在模型 侧，北京在全国范围内保持领先地位，截至目前已完成备案的大模型数量达到 183 款，涵盖通用模 型和行业模型等多个类型。芯片研发与模型训练并行推进，使技术层具备较强的整体协同性。 

研发投入强度为上述能力提供了持续支撑。2024 年，北京全社会 R&D 经费投入为 3278.4 亿 元，占地区生产总值的比重为 6.58%，显著高于全国平均水平。在这一投入结构下，基础研究和前 沿探索得以保持连续。科研资源方面，北京集聚了全国约 40%的人工智能顶尖学者（148 名），并 布局 21 家全国重点实验室、23 家人工智能领域北京市重点实验室以及 4 家新型研发机构，为前沿 研究提供长期平台。 

政策安排上，北京近年来更加侧重关键技术和前沿方向的定向支持。例如，通过芯片科技攻关 “揭榜挂帅”机制，引导科研力量集中攻克国产芯片中的核心问题；同时围绕人工智能赋能科学研 究、新材料等方向推出专项行动计划，推动 AI 在科研范式和交叉领域中的应用。在现有条件下，北 京在技术层面的领先优势已较为稳固，其后续变化更多取决于前沿技术突破的节奏以及技术成果向 应用端扩散的程度。

广东：应用层融资生态活跃与市场规模优势支撑人工智能规模化发展 

在人工智能应用层，广东整体实力位居全国前列，其优势主要体现在产业链完整、应用场景密 集以及技术落地速度较快。依托优秀的制造业基础、庞大的消费市场和相对活跃的资本环境，广东 在多个应用方向上形成了持续扩展态势。 

从资本供给情况看，广东人工智能企业的融资活动保持着较高的活跃度。2024 年，全省人工智 能领域共发生融资事件 223 起。2019 年至 2024 年 7 月，在 AI 通用应用层领域，广东共发生 40 起 投融资事件，占全国的 16.39%，数量位居全国第三。广州和深圳的独角兽企业数量长期处于全国第 一梯队，截至 2023 年，两市合计拥有 61 家独角兽企业，占全国总量的 12.3%。较为稳定的资本供 给，使企业在商业化推进过程中具备相对较高的风险承受能力。 

在应用市场方面，广东的人口规模和产业结构为人工智能提供了广泛的落地空间。全省常住人 口达 1.278 亿，连续 18 年居全国首位，城镇化率为 75.91%。这一人口结构支撑了智慧城市、智能 家居等消费端应用的扩展，同时也为模型训练提供了多样化数据来源。企业数量达到 462 万家，为 人工智能在企业端的落地提供了充足的试验场景和空间。在生产端，截至 2025 年 11 月，广东人工智能与机器人相关企业数量已超过 3700 家，其中人工智能核心企业超过 2000 家；国家级专精特新 “小巨人”企业超过 350 家，相关上市公司超过 150 家，广泛分布于智能制造、智慧民生等领域。

在政策导向上，广东更加注重加强金融工具及应用场景与人工智能的结合。《广东省人工智能 赋能制造业高质量发展行动方案（2025—2027 年）》提出实施“百行千模”工程，通过财税和金融 手段降低企业转型成本，并围绕一些特色产业制定专项支持举措。2025 年出台的相关政策进一步强 化融资支持，对国家级专精特新“小巨人”企业给予最高 200 万元奖励，并设立人工智能产业专项 母基金，对单个外资项目最高支持 1.5 亿元。在当前阶段，广东人工智能应用层的扩展，主要依托 产业体系和市场规模形成的内生动力，而非单一技术突破。

安徽：长期性、定向化政策介入，打造 AI 发展的典型特例 

安徽可谓是我国人工智能产业发展的特殊案例。在我们构建的“人工智能发展潜力评价体系” 中，安徽在基础层、技术层、应用层三个维度的先天优势并不十分突出，未入围全国前 20%，但其 人工智能产业发展成效却位居全国前列。其发展范式为全国暂不具备资源优势的各区域指引了方向， 助力各地区均有机会在本轮科技革命中把握人工智能发展浪潮。具体来说，安徽产业发展的一个显 著特征是政策介入较早且持续时间较长，并始终围绕具体产业方向展开，通过专项政策、财政投入 和制度安排，为企业创新和产业扩张提供了相对稳定的外部环境。在产业培育初期，政府通过直接 投入和配套支持，分担了部分长期风险，使企业能够在研发和市场拓展阶段保持连续投入。 

智能语音产业较好地体现了这一政策路径。2012 年，工业和信息化部与安徽省政府围绕语音产 业建立合作机制，相关政策随后持续推进。2018 年双方再次签署合作协议，明确将“中国声谷”作 为重点建设方向，并配套启动项目投资计划，推动研发、应用和产业化同步展开。2025 年出台的《中 国声谷高质量发展规划（2024—2027 年）》进一步对空间布局和产业协同作出安排。在这一过程中， 本地龙头企业在语音合成、识别和机器翻译等领域逐步积累技术能力，并带动上下游企业和应用场 景扩展。

类似的政策逻辑也体现在集成电路、新能源汽车、先进光伏和新型储能等产业的发展中。安徽 不断出台专项政策、行动计划等，既关注产业规模，也强调技术能力和配套体系完善。 

围绕科技型企业融资难和融资周期错配问题，安徽同步完善科技金融支持体系，引导中长期资 金更多投向科技创新领域。安徽通过产业基金撬动社会资本，将有限财政资金集中投向关键项目和 核心环节。以合肥产投集团为代表的地方投资平台，打造出“一核三翼多协同”产业赋能型平台， 逐步形成了以资本运作为纽带、以产业培育为导向的运作模式，在一定程度上弥补了市场机制在早 期阶段的不足。在供给侧支持之外，安徽开始通过场景开放推动技术落地，通过“揭榜挂帅”等方 式，将政府需求和应用场景向企业开放，并对成功项目给予一定比例的资金支持，为新技术和新产 品提供初期验证空间。

随着政策持续推进，其影响逐步体现在产业结构和产出指标中。安徽战略性新兴产业产值占规 上工业比重达 43.6%，高技术制造业增加值占比为 16.1%；汽车产量继续保持 40%以上增长、达 357 万辆，新能源汽车产量增长 94.5%、达 168.4 万辆，产量均居全国第 2 位。集成电路产量增长 47.4%，工业机器人产量增长 81.4%。光储产业综合竞争力评价居全国第 3 位，人工智能产业发展 评价居全国第 5 位。现阶段，安徽产业发展的政策作用，更多体现为持续改善外部发展条件，从而 为企业成长和结构升级提供支撑。

金属行业：小金属板块估值及收益弹性显现释放

宏观

01 伊朗局势再升级的宏观影响——（资产配置）02  沃什主张：美联储与全球大类资产定价新范式03  两会前后买什么？

伊朗局势再升级的宏观影响——（资产配置）

随着近期美国大力加码对伊朗的军事部署，市场对伊朗局势升级已经有一定预期。今年 1 月下旬以来，美国先后向中 东地区派遣两艘航母、大量战斗机和舰队，其中派遣海军力量已超过美国海军现役力量的 1/3，为美国自 2003 年伊拉 克战争以来在中东地区最大规模的军事部署。自 1 月 22 日特朗普表示美国正调集重兵前往伊朗以来，布伦特油价、国 际金价分别累计上涨 13.1%、8.1%，显示市场已在一定程度上定价伊朗局势升级（图表 1 和 2）。 

然而，本次军事行动烈度已经远超去年 6 月的“12 日战争”，美军彼时宣称对伊朗核设施“一击即中”、且无后续行 动。往前看，伊朗局势演变可能主要取决于美以后续行动方案、以及伊朗的潜在反应，后续走向存在较大不确定性。 与去年 6 月的闪电行动相比，本次军事行动前美军已筹备一个多月，派遣兵力创 2003 年以来最大规模，袭击目标更为 广域，且美国官员也明确表示，预计这次袭击规模要大的多。 另一方面，伊朗已有长时间准备，其革命卫队对资源的掌控力较强，且伊朗在中东地区也有较长时间的军事部署。具 体看：

 ▪ 美以后续的行动方案仍有不确定性，重点关注美以是否谋求政权更迭、以及是否破坏伊朗工业、能源设施等。特 朗普当天讲话表示，此次袭击要摧毁伊朗的导弹工业，消灭伊朗海军，确保伊朗不能获得核武器，并呼吁政权更 迭。而以色列总理内塔尼亚胡则明确表示，美以发动军事行动的目标是推翻伊朗政权，且以方称伊朗政府所有高 级官员都是袭击目标。由于伊朗当局对袭击有所准备，且反对党组织性较不佳，美以后续对伊朗的行动方案存在 不确定性。

▪ 伊朗及其代理人的反应亦存在不确定性，主要关注其如何应对最高领袖的遇袭、以及封锁霍尔木兹海峡的时间。 在遭遇美以袭击后，伊朗表示此次报复行动将“没有任何红线”，美以在中东地区的所有设施和利益均为“合法 打击目标”。伊朗已对以色列、以及美国在中东地区的 14 个军事基地进行第一轮大规模袭击，其中巴林、阿联酋、 卡塔尔、沙特、科威特等国境内发生爆炸，并在 3 月 1 日表示将发动“历史上最猛烈的进攻行动”。同时，也门 胡塞武装表示决定恢复对红海的航运路线及对以色列的袭击，而以色列也表示侦测到也门方向发射的导弹。如果 美以袭击范围扩大，后续主要关注伊朗是否会封闭霍尔木兹海峡。由于途径霍尔木兹海峡的原油、天然气规模分 别约占全球贸易量的 1/5、1/4，短期霍尔木兹海峡石油运输暂停或将加剧油价波动。此外，伊朗政府及革命卫队 在国内如何应对最高领袖的遇袭也至关重要。 

伊朗局势升级不仅直接影响石油供给、推高金价、军工产业链需求，也将在更广的范围内对全球大宗商品、化工品、 以及航运运力的供给造成较大扰动。伊朗位处欧亚非三大洲的地缘核心，且拥有丰富的能源和矿产资源储备（图表 3）。 虽然目前伊朗占全球能源产量的比例有限，但受波及的中东与北非地区占比较高。截至 2024 年，伊朗分别仅占全球原 油、天然气产量的 4.5%、6.4%，而中东与北非地区的占比分别高达 33.6%、21.3%（图表 4 和 5）。伊朗工业以石油 石化为主，是全球甲醇、尿素、丙烷的重要出口国，分别约占全球对应产能的 9%、5%、6-7%（图表 6）。如果美以 对伊朗的工业设施进行袭击，或将明显推升全球相关化工品、尤其是化肥价格。如果伊朗长时间封锁霍尔木兹海峡， 将对全球能源贸易造成较大冲击（图表 7）。此外，也门胡塞武装可能袭击的红海航线占全球集运运力超过 1/3、油运 运力超一成，此前中东局势升级曾多次大幅推升全球航运价格。

美以本次军事行动如何收场？由于特朗普政府对本次军事行动的目标有过多个版本的表述，所以目前冲突的“终局”及 其路径仍不明晰。然而，久拖不决的军事行动也不符合美国利益。一种可能性是，如果伊朗做出部分超越此前伊核协议 的口头承诺，或许对结束本次军事行动有所帮助。2015 年 7 月签署的伊核协议全称《联合全面行动计划》（JCPOA）， 是由伊朗通过与联合国安理会五常、德国及欧盟的多边谈判达成的协议，旨在通过限制伊朗核活动换取国际社会解除对其 的严厉制裁（图表 8）。今年以来，特朗普政府对部署伊朗军事行动的意图有过多种版本的表述。1 月上旬，特朗普为支 持伊朗反政府示威者而对伊朗政府发出警告，随后暗示进行军事干预的可能性；2 月以来，美伊进行三轮谈判，核心议题 从阻止伊朗拥核扩大至导弹和地区代理人问题；而在此次袭击前后，特朗普开始公开呼吁颠覆伊朗政权。由此看，结束本 次冲突的前提条件并不明晰。然而，伊朗国土面积 164.5 万平方公里、人口超过 8,800 万人，且美国如何处理伊朗宗教界 和革命卫队也是难题，因此美国在伊朗可能不能像委内瑞拉空战那样速战速决。与此同时，久拖不决的军事行动也不符合 美国本身利益。从特朗普政府“交易型”外交风格判断，如果伊朗能做出部分超越此前奥巴马时期伊核协议中的承诺，并 给予特朗普政府实质性利益（如资源开采方面），可能会对特朗普“宣布胜利”有助推作用。 

今年以来，全球地缘紧张局势呈加速升级的趋势，虽然短期美元有一定的避险属性，但由于美国处于全球地缘变局的 “震中”，全球秩序加速重构仍将在中长期继续削弱美元和美元资产的主导地位。年初至今，美国特朗普政府进一步 践行“唐罗主义（Donroe Doctrine）”政策主张，先后对委内瑞拉采取军事行动、明确提出对格陵兰岛主权的诉求、 对北约成员国威胁关税但随即“闪退”，给全球秩序带来不确定性。这导致全球越来越多的国家、包括北约盟国在内， 都更强调使用更多国内资源来支持本国国防体系和再工业化，或将导致全球资金从美元资产回流本国。在今年达沃斯 峰会上，加拿大、以及芬兰、瑞典、丹麦等北约国家都相继承诺扩张军费开支；在众议院选举大胜后，日本首相高市 早苗加速军事扩张的意图亦更为明显。此次美国联合 以色列袭击伊朗，将进一步加速腐蚀美元体系的公信力，全球去美元化趋势或将延续、甚至加速。

沃什主张：美联储与全球大类资产定价新范式

沃什政策主张：降息+缩表+制度变革。

美联储主席提名人凯文·沃 什主张推动降息与缩表，反对无节制扩表，以及重塑央行使命及其 与财政的边界。鉴于其与前面三任主席主张的差异，其就任后预计 会对美联储惯有路线造成冲击。但在美联储政策博弈与强调共识的 制度设计与金融稳定的约束下，“温和降息+缩表受限”更易落地。 沃什正式就任美联储主席前还需通过参议院理事+主席确认流程 

权益：

美股：历任美联储主席提名后，市场表现更多受经济基本面影响 由于伯南克就任之初仍然延续格林斯潘的加息政策，而耶伦、鲍威尔获提名 前即任美联储理事，就任后均较为温和的延续了前任政策，从美股中期表现 看，三任美联储主席待岗就任之前，美股表现与经济基本面、当时的货币政 策关系更为紧密。

伯南克任职前，美国经济处于格林斯潘任期的尾声，整体呈现 “高增长、低 通胀” 的繁荣态势，美股市场则在互联网泡沫破裂后的修复期迎来稳步上 行。彼时，美国经济增长动能充足，失业率维持在较低水平，消费与投资需 求稳健，房地产市场处于上升周期，为经济增长提供了有力支撑。美股方面， 经历了 2000 年互联网泡沫破裂后的调整，市场逐渐企稳回升，科技、消费 等核心板块表现突出，尤其是科技股凭借技术创新与业绩增长成为市场领 涨力量，金融板块也受益于经济繁荣而保持稳定表现。而美股能源和材料板 块的大幅上涨，是当时全球宏观经济、地缘政治和供需基本面共同作用的结 果，全球经济正处于一轮强劲的增长周期，特别是中国工业化进程加速，对 原油、金属等基础原材料的需求巨大。这种需求增长远远超出了市场预期， 从根本上支撑了以原油为代表的大宗商品价格。这一时期的经济环境为伯 南克接任后的政策制定奠定了基础，也使得他在应对后续金融危机时面临 着从繁荣到衰退的重大挑战。 

珍妮特・耶伦接手美联储时，美国经济正处于漫长而脆弱的复苏通道，需要 的是精密的“无创手术”。伯南克通过三轮量化宽松将经济从崩溃边缘拉回， 但复苏进程缓慢，失业率依然高企，通胀持续低于 2%的政策目标；与此对 应，美股在史无前例的流动性推动下走出大牛市，估值已不低廉，市场高度依赖美联储的宽松政策。行业层面，对利率敏感的科技成长股、非必需消费 品成为本轮牛市的核心引擎，充裕的廉价资金推高了其未来现金流的估值； 而银行业则在严监管和扁平收益率曲线下表现相对滞后，耶伦的核心任务 是如何在不惊扰市场的情况下，为非常规货币政策画上句号。 

耶伦任职前，金融、房地产行业因金融危机冲击陷入低迷，股价大幅下跌， 行业内企业面临资产减值、坏账率上升等多重压力；消费行业中的必需品板 块凭借防御性特征，成为市场资金的避风港；医疗行业则因人口老龄化与医 疗技术进步，保持了相对稳定的增长态势。 

杰罗姆・鲍威尔任职前，美国经济已从金融危机中全面复苏，经济环境呈现 “高增长、低通胀” 的健康格局，美股市场则处于历史高位附近，整体呈现 “繁荣与分化并存” 的态势。彼时，美国经济增长势头强劲，失业率降至历 史低位，通胀水平维持在美联储 2% 的目标附近，经济增长动力充足。美 股方面，在经济繁荣与低利率环境的推动下，市场整体表现优异，科技行业 延续了高速增长的势头，成为推动美股创新与增长的核心力量；金融行业随 着经济复苏与监管环境的优化，逐步走出低谷，盈利能力与股价表现稳步回 升；消费行业则呈现分化态势，高端消费与线上消费板块表现突出，而传统 零售板块则面临电商冲击，增长乏力。但同时，市场也开始显现出估值偏高、 部分板块泡沫化等问题。鲍威尔的就任，面临着如何在维持经济增长的同时 防范金融风险、平衡通胀与就业关系的复杂任务，其政策调整也对不同行业 的市场表现产生了深远影响。

（1）在沃什“降息+缩表”政策主张下，美股市场或面 临短期波动加剧与长期分化的形势。沃什及美联储与市场的交流将 进入模式调整期，流动性敏感的“高 beta”个股将面临估值重构。 长期看，若沃什的“生产率革命”构想得以实现，美股将进入盈利 驱动的牛市。

2026 年 2 月，美国经济呈现出“韧性增长与政策重塑”并行的复杂格局。GDP 预计维持在 2.2%-2.5%的稳健区间，主要由 AI 驱动的生产率飞跃和扩张性 财政政策支撑。尽管通胀受关税及劳动力收紧影响仍具粘性（约 2.7%），但 美联储已开启降息周期以锚定中性利率。美股形势则呈现“高位盘整与风格 轮动”特征。标普 500 指数在突破 7000 点历史高位后进入技术性震荡，估 值扩张由单纯的狂热”“转向AI “盈利兑现”。市场资金正从估值过高的巨头 流向受益于监管放开和利率陡峭化的金融、工业等周期板块。虽然波动率因 政策不确定性系统性上升，但强劲的企业盈利增长仍支撑着美股的长期牛 市基座。

沃什长期以“美联储批评家”的形象出现，且对前三任美联储主席的扩表政 策严厉批评，其本身从美联储理事职位辞职也与此有较大关系。同时沃什多 年未在美联储任职，因而其上台后的政策相对前三任或将进行更加激进的 调整。对于市场而言，面对沃什的“降息+缩表”政策，美股市场或面临短期 波动加剧与长期分化的形势。 

短期：波动率回归与“保姆期权”的消退。短期内，市场将经历一段显著的 “去前瞻性指引”阵痛期。沃什公开反对美联储过度沟通和“保姆式”的市 场安抚。他主张让价格由市场博弈决定，而非由美联储官员的暗示决定。这 意味着美联储的决策将变得更难预测，过去十年股市习惯的“美联储看跌期 权（Fed Put）”效力将大幅减弱。短期内，VIX 波动率指数中枢预计将抬升， 习惯于流动性灌溉的“高 beta”个股将面临估值重构。 长期：从“分母驱动”转向“分子驱动”。

长期看，如果沃什的“生产率革 命”构想得以实现，美股将进入盈利驱动的牛市。他认为 AI 将带来类似 1990 年代的低通胀高增长期。在此背景下，降息不再是为了拯救经济衰退，而是 为了匹配供给侧的扩张。股市的上涨动力将从“分母端”（低利率带来的估 值扩张）转向“分子端”（生产率提升带来的企业盈利爆发）。

宏大畅想与现实制约：若沃什成功，全球将进入“生产率竞赛”时代。低名 义利率将促使资本从金融领域回流至实体研发，这不仅利好美股，也会带动 全球科技股的盈利预期上修。然而，沃什的缩表政策始终面临制约因素：特 朗普的扩张性财政政策需要低利率环境支撑债务，而沃什的缩表主张会推 高政府发债成本，这种内部摩擦可能导致政策执行打折。特朗普政府反复关 依赖的关税政策威胁和顽固的服务业通胀若引发二次通胀，沃什将面临“加 息压通胀”还是“降息保增长”的经典两难。

（2）A/H：将通过“流动性-汇率-产业竞争”三个维度 带来影响。

流动性的短松长紧考验： 由于港股是高度国际化的市场，其定价锚点紧随 美债收益率。如果沃什顺利实现降息，将直接缓解港股的折现率压力。然而， 他同时推进的缩表可能导致全球流动性总量收缩。港股可能呈现“估值修复” 与“流动性波动”并存的特征，互联网巨头等对利率敏感的平台经济股将率 先触底反弹。然而，长期看沃什的强美元主张和缩表节奏对港股这种高度依 赖美元流动性的市场构成短期压制。长端利率的抬升可能限制港股蓝筹的 估值上限。 

长期利差走阔与汇率约束： 若沃什加快缩表节奏，则美元信用有望修复。 而长期看如果维持美元强势，将压缩中国央行的降息空间。A 股的价值风格 可能优于成长风格，外资或更倾向于配置具有稳健现金流的中国红利资产 与各行业具有强大竞争力、稳健盈利能力和长期成长性的龙头企业。它们在 经济周期波动中往往表现得更具韧性。 

产业叙事的倒逼机制： 沃什对美国 AI 生产率的鼓吹和押注，预示着美方 将加大技术投入。长期看如果美股 AI 板块因沃什和特朗普政府的“围魏救 赵”政策而持续走牛，A 股的相关映射板块也将获得估值溢价。这种背景会 进一步强化 A 股“国产替代”和“自主可控”的长期投资主线。同时倒逼 中国加速半导体、先进制程和基础软件的国产替代进程。A 股中的硬科技板 块（科创板、创业板）将获得更高的政策溢价，虽然短期受制于流动性，但 中长期是核心配置方向。

债券：

（1）国债：沃什被提名难以改变当前我国国债价格由经济景气度、信贷供需、政策取向与流动性环境共同决定的定价逻辑，直 接影响整体有限。

（2）美债：沃什“降息+缩表”的政策主张有利于 美债收益率曲线陡峭化，做陡美债曲线策略优于久期策略。短期“温 和降息+缩表受限”基准情景下，短端美债利率下行的确定性强于长 端美债。长期看，沃什强调政策纪律与制度约束有利于美国降低债 务压力，维护美债的信用，并支持长端利率。

综上所述，我们认为：在基准情景下，沃什强调的“降息+缩表+制度变革” 政策主张，有利于美债收益率曲线陡峭化，做陡美债曲线策略优于久期策略。 短期看，考虑到现实中多种因素的制约，若沃什能够成功就任美联储主席， 其主张的美联储缩表进程或将偏缓，但仍会温和降息，短端美债利率下行的 确定性强于长端美债。长期看，沃什强调政策纪律与制度约束有利于美国降低债务压力，维护美债的信用，并支持长端利率。

商品：（1）跨商品：沃什直接影响排序为黄金>铜>原油。商品定价 可分为货币、金融与商品属性。沃什影响直接作用于金融属性。因 属性结构差异，理论上对黄金影响高于铜/油，并在 1 月 30 日前后 的走势中得到验证。

（2）分商品：短期加剧波动，长期尚未构成颠 覆性力量。短期基准情景下，政策博弈加剧导致市场预期摇摆进而 加剧价格波动；长期看金（货币属性与配置力量）/铜（供需趋紧与 战略价值）/油（地缘扰动与供应过剩）均存在独立驱动因素，沃什 影响尚未构成颠覆性力量，关键看实际利率与美元能否强势逆势。 

（1） 金价长期受益于货币属性和配置力量。从货币属性看，在全球地缘 政治不确定性上升、美元信用承压的背景下，黄金“超主权货币” 地位加速回归。全球央行基于外汇储备多元化需求而持续购金且仍 有较大空间。这一需求与美联储主席的政策偏好关联度有限，对金 价长期构成支撑。除央行外，ETF 与长期资金也是黄金的重要配置 型力量。 

（2） 铜价长期受益于供需趋紧与战略储备需求。一方面，供需趋紧为铜 价提供支撑。供给端因矿山供应增长乏力、项目审批不足等挑战而 弹性有限；需求端除电网、建筑等传统领域外，能源转型（可再生 能源、电动汽车、电网基建）、AI 基础设施、国防等新需求构成中 长期增量。与此同时，全球铜库存向美国集中，正为其他地区潜在 的供需错配埋下隐患。另一方面，美国已将铜列入关键矿产清单， 美欧澳等国相继推进相关矿产储备计划，中国也提出构建铜资源储 备体系。以上动向表明铜的战略属性正在抬升，相关溢价有望推动 铜价重估。 

（3） 油价长期受制于供应过剩。短期看，原油供给笼罩在地缘不确定性 之下，美伊、美委等局势反复推升地缘溢价。但长期看，原油价格 与 OPEC+产量高度相关，二者自 1998 年以来的相关系数约为 0.6。 OPEC+已于 2026Q1 暂停增产并强化补偿性减产安排，使供给压力 阶段性缓解，但后续仍需关注各成员国产量执行纪律。需求端则持 续受到全球经济增长预期及能源转型进程的约束。供应过剩的格局 使得原油目前仍难以脱离基本面形成持续单边上行趋势。

需要指出的是，倘若美联储降息幅度超预期，在美元阶段性走弱的前提下会 利好美元计价的商品；反之，若降息幅度不及预期甚至重新强化加息预期， 则美元阶段性走强将对商品形成压制。更进一步，从长期看，若沃什主张的 缩表政策得以实质性推进，全球流动性收紧将对商品价格构成系统性压制。 但值得一提的是，历史经验表明，美联储缩表本身并非金、铜、油价格下跌 的充分条件。无论是 2017 至 2019 年的资产自然退出阶段，还是 2022 至 2025 年的缩表阶段，金油铜价格均未与缩表规模形成稳定的趋势性负相关 关系。

汇率：

（1）美元：短期基准情景下，美元或保持偏弱格局。

短期看，沃什明确的降息主张，有望进一步强化降息预期，美元或保持偏弱 格局。2024 年以来，沃什的政策主张不再担心通胀，对于降息持积极态度。 他认为 AI 带来的生产效率提升和去监管有利于降低通胀，认为降息不会引 发通胀反弹。当前市场预期，即基准情景下，2026 年内降息 2 次，每次 25bp。 在此情景假设下，预计美元维持震荡偏弱态势。 

若年内降息幅度超过市场预期，美元预计下行压力较大。结合美国中期选 举时点，以及沃什对于当前美联储决策范式的不认可，若能推动美联储改革， 有望进一步打开降息空间，实现更大幅度降息。对于降息的担忧来自于美国 经济数据。在鲍威尔任期内，经济数据的结构性矛盾会成为牵制货币政策的 重要因素，但沃什若当选美联储主席，对于短期经济数据的依赖或明显下降。 沃什明确表示反对美联储当前的政策框架，即过度依赖前瞻性指引和预测 模型，所谓“数据依赖”，对经济结构性变化认识不足。他就任后若能说服 多数票委，实现决策机制的转变，将为他进一步推动降息打开空间。在此情 景假设下，美元将面临更大的下行压力。

若年内降息幅度低于市场预期，美元可能阶段性走强。另一种可能的情景 是，美国经济复苏向好趋势明显，且关税保持现状或进一步上升，通胀也可 能居高不下或卷土重来。美联储内部对于降息的反对意见更为突出，降息受 阻，幅度和次数低于当前市场预期。在此情景下，美元可能阶段性走强。

长期看，沃什倡导的美联储范式转变是否能够实现，缩表能否落地，美元信 用是否得以修复，是美元定价的核心因素。

总体来看，特朗普任期内，弱美元是基本盘。从特朗普上一任期来看，美元 整体呈现偏弱态势，2025 年特朗普再次上台以来，美元走势与其上一任期 同时段高度相似。沃什与特朗普在降息方面意见相近，这也是其获得提名的 重要原因之一。短期看，降息落地难度远低于范式转变和缩表，美元维持偏 弱震荡的概率较高。

（2）人民币：短期看内在动能依旧，基准情 景下有望保持稳中有升的趋势。长期看，关注沃什政策对美元流动 性是否产生冲击，双向波动率或放大。 

需关注沃什就任后，其政策对美元流动性是否产生冲击。美联储货币政策 转向往往引发全球汇率市场大幅波动。降息和缩表对汇率产生对冲反应，对 人民币的影响取决于其是否能够顺利落地以及落地时点和节奏。沃什若担 任美联储主席，基准情景下，年内降息 50bp 且不缩表，中美利差缩窄，人 民币延续当前稳中有升趋势。若降息幅度超过市场预期，人民币升值空间可 能进一步打开。若沃什推进范式改革和实施缩表政策，或对美元流动性产生 一定冲击，若缩表开启+降息幅度不及预期，则市场可能形成阶段性美元荒， 新兴市场面临资本外流的压力，放大双向汇率波动。

沃什政策对大类资产影响的情景分析

沃什政策对大类资产影响的情景分析 前文我们将“温和降息+缩表受限”作为沃什政策主张对大类资产影响的基 准情景。但考虑到全球不确定性上升及黑天鹅事件发生频率提高，相较于基 准情景，我们基于降息幅度与方向以及是否推进缩表两个维度，构建了三类 意外情景，分别为：“大幅降息+缩表受限”、“降息不及预期/加息+缩表受限” 以及“实质性缩表”。其中，“大幅降息”并非正常经济增长情境下的政策选 择；“被迫加息”在当前阶段仍属极端情景，但并非零概率；而“实质性缩 表”则是三类情景中触发门槛最高、发生概率最低、且更偏中长期的情景。 因此，这三类意外情景的出现，均以当前约束被实质性打破为前提。 相较于基准情景，三类意外情景分别对应三类不同宏观叙事。其中，意外情 景一的触发以危机应对为主导，包括系统性流动性紧张危机、失业率出现非 线性跳升、美国私募信贷暴雷引发系统性风险、美国经济衰退预期显著抬升 等。意外情景二的触发以二次通胀为主导，包括全球贸易摩擦升级导致供应 链成本大幅上升、突发事件引发全球供应链中断、持续的地缘政治冲突推升 能源价格，以及通胀预期出现明显脱锚等。意外情景三的触发则以资本市场 结构性过热和缩表现实约束松动为主导，包括资产价格（如 AI 相关资产） 出现系统性过热、美国银行体系准备金过剩、货币市场对流动性变化的敏感 度显著下降、制度或监管框架解除等。 

基于四类情景：针对沃什政策对大类资产影响开展情景分析后发现，基准情 景（温和降息+缩表受限）利好风险资产；意外情景一（大幅降息（危机应 对）+缩表受限）短期利好避险资产，长期因流动性宽松利好风险资产；意 外情景二（降息不及预期/加息（二次通胀）+缩表受限）下利好抗通胀/去 杠杆/短久期资产；意外情景三（缩表）则利好美元。

两会前后买什么？ 

 热点专题：两会前后 A 股的日历效应以及交易线索 

一、两会前后 A 股市场通常呈现出一定的日历效应，整体呈现上涨趋势。

历史数据显示，在两会前 后 A 股市场通常呈现出“上涨-震荡-二次上涨”的日历效应，从两会后上涨弹性来看，中证 1000、 创业板指等指数表现出更大弹性；市场风格上，两会前市场风格通常呈现出“小盘>大盘”的 特征，同时消费风格在两会前相对承压，而在两会后可能展现出更强的股价弹性；从行业表现 上看，两会前市场风格偏向科技成长，计算机、通信等行业平均涨幅居前；随着两会落幕，市 场重心有望转向内需复苏，社会服务、美容护理等消费行业开始展现出更大的股价弹性。

 二、两会前后的 A 股交易线索：关注“十五五”规划与杠杆资金。 

（1）历史经验表明，历次“五年规划”首年的两会窗口期，市场有更大概率围绕当年规划的产 业主线展开。回顾近三次五年规划：2011 年（“十二五”规划开局），在“扩大内需”与“消费 升级”的主线下，家用电器、轻工制造等消费板块在两会前率先领涨，受 2011 年两会提出“计 划新建保障性住房 1000 万套”规划带动，钢铁、建筑材料等地产链相关行业领涨市场；2016 年（“十三五”规划开局）市场逻辑则分为两段，两会前由煤炭、钢铁等供给侧改革板块主导， 会后轮动至 TMT、电力设备等创新成长方向；2021 年（“十四五”规划开局），“绿色低碳”成 为核心主题，环保与公用事业板块在两会前后持续占优。基于这一轮动规律，站在当下展望 2026 年两会，与“十五五”规划契合度更高的产业方向有望成为当年两会前后的核心主线。 

（2）从资金面看，市场处于牛市期间，两会前后 A 股市场表现与融资余额走势高度相关。统 计 2010 年至今的数据发现，两会前后杠杆资金较为活跃，当市场处于牛市期间，上证指数与 融资余额的走势更是呈现出极强的正相关性：以 2015 年、2019 年、2025 年为例，两会前后 20 个交易日内，两者的相关系数分别高达 0.923、0.903 和 0.853。基于此规律，在当前的牛 市背景下，杠杆资金的流向或可成为两会前后市场重要的交易线索之一。 

后市展望：慢牛有望延续，关注四大主线 

根据历史统计经验，在两会政策支持下，预计未来 A 股市场或延续震荡上行走势，继续看好慢 牛行情。具体方向上看，预计两会政策与“十五五”规划的主线方向相一致，关注科技产业革 命、全国统一大市场、国家安全保障等方向。落地行业，结合当下的宏观环境和 AI 发展的阶 段，重点关注 4 条主线：一是在宏观地缘摩擦和能源革命的影响下，关注金属等矿资源、新旧 能源等方向；二是在全国统一大市场方向上，关注提质升级的重点产业如化工、机械、船舶等； 三是在科技产业革命方面，关注 AI 基建和硬科技方向，如算力、存力、电力相关细分产业链； 四是在扩内需的政策支持下，关注服务消费，如航空、酒店等。

投资思维

研报解析栏目，匹配有效信息。信息对您的投资决策至关重要的，正如“上士闻道，堇而行之；中士闻道，若存若亡；下士闻道，大笑之。

资本市场每天充斥着铺天盖地的海量信息，让大部分投资者无所适从。同时，更多的投资者沉溺于各种技术分析，寻找各种小道消息，而最后总在市场的追涨杀跌中血本无归。

简单地说,如果我们得到的信息和别人一样多,分析信息的方式和别人一样,得到的分析结论和别人一样。按照这些结论所采取的行动也和别人一样,那么我们凭什么期望自己最后的投资业绩比别人更好呢?如何在海量信息中敏锐的捕捉到投资热点？

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投资的本质在于，如果不升维投资思维，建立于现有认知基础上所学的各种技术、所接受的理论，都可能在当下这个阶段已被市场摒弃而你却如获至宝，这些都可能会成为利润流失的帮凶。

因此，关注我们，一起同行，共修于股市。让思维快速提升，与机构、与市场频率共振，让投资变的简单。未来不是投资者找寻财富，而是你在哪财富便在哪，提升思维与财富融合。

投资哲学

股市犹如投资者修行的道场，做到投资心态稳键是A股当前阶段的重要心法，知行合一，此心光明。

心不动则一切不动。则旗杆屹立不倒，旗面随风而动，定于中而达于外。就会进入也无风雨也无睛的人生境界。随着不断的精神专注，当你能量越来越高时，浩然正气充足。

能够身心稳定，定于中而达于外，你就能以一颗如如不动的心对抗外在的一切喧嚣与鼓噪。无论外在如何风云变化，在你看来不过是现象，不过是剧本，不过是游戏。不过是阴阳合和、不过是成住坏空，丝毫影响不了你的光明之心。

入什么场显什么象，做什么事调什么频，可以沉迷星辰大海，可以享受一日三餐，可以高贵到让人膜拜，可以卑微到引入尘埃和光同尘。正如：

歸根致虚極也，守静篤也，萬物並作，吾以觀其復也。夫物雲雲，各復歸於其根。根。歸根日静，静，是謂復命。復命常也，知常明也；不知常，妄，妄乍，凶。知常容，容乃公，公乃王，王乃天，天乃道，道乃久。没身不殆。

——选对股，抱牢它是获利的不二法门。要有执简驭繁的能力，才能归真返璞，找到行情的根，知道根本之后，才能滚雪球，不断地利滚利，想长期利滚利要先合乎天道，知晓循环的奥秘才做得到。

知有太上，下知有之。其次，親譽之。其次，畏之。其下，侮之。信不足，案有不信。猶呵，其貴言也。成功遂事，而百姓謂我自然。

——超级大行情出现之前，投资者无法洞察，无人相信洼地之水能成涓涓细流汇集于海。

中级行情明朗化之后，投资者蜂拥而至想趁势而上，忽略了盛极必衰，被套牢之后对市场信心丧失殆尽。因此，操作成功是因为合乎股市之道。

财富的产生方式已经改变，不是你向外寻找财富，而是你在何处财富便在此。

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