服装行业深度研报(冬青):从设计表达到供应链闭环,A股机会在哪?(2.25)服装从来不是只靠设计的“宠儿”，从诞生起就离不开工业生产和商业赚钱这两个核心。梳理服装行业的百年发展，就能抛开“设计至上”的误区，看清中国服装业的核心逻辑：它本质是全球消费工业的产物，中国和国外走出了完全不同的发展路子，这种差异，直接决定了A股服装板块该怎么投、选哪些标的，也是我们看懂行业的关键。一、服装行业的中外演化与核心差异
全球服装工业化的起点是一样的，但中国和国外的发展路径不同，最终形成的行业格局和核心竞争力也不一样。这一点，正是我们判断A股服装标的值不值得投的关键。西方服装工业化，是靠市场和资本推动的自然发展，核心就是靠打造品牌、提升供应链效率来赚钱。19世纪中叶，缝纫机普及后，打破了传统作坊模式，服装从少数人的奢侈品，变成了普通人也能买得起的日常用品；20世纪60年代，ZARA、H&M的快时尚模式兴起，靠“小单快返”优化供应链，高频上新、价格亲民，精准匹配大众需求，本质就是把服装做成周转快、受众广的快消品；而LV、香奈儿等奢侈品，则靠独特设计和稀缺性打造品牌优势，赚取高额利润。就算现在流行可持续时尚、设计师品牌，本质还是优化商业模式，背后依然是资本主导的品牌运营和供应链管理。如今西方服装形成了“奢侈品+快时尚+设计师品牌”的分层格局，头部企业掌控着全球70%以上的高端和快时尚市场，核心优势就是百年品牌、全球供应链和数字化运营的完整体系。中国服装行业的发展，则走了一条不一样的路：从代工起步，靠政策引导，快速追赶。早期我们靠人口红利，成为全球服装代工厂，没有自己的设计和品牌，只能赚微薄的加工费；2000年后，休闲装、运动装品牌慢慢崛起，线下门店越开越多，形成了“渠道为王”的行业现状；2015年，电商和直播带货兴起，倒逼行业升级，很多落后的代工厂因为没订单、成本高，纷纷被淘汰；2021年，“十四五”规划强调消费升级和制造业升级，中国服装业正式进入品牌化、智能化的快速发展阶段，国潮崛起也成为行业转型的核心动力。和西方“品牌+供应链双重优势”不同，中国服装业靠重构供应链、借力国潮补齐了短板：2025年，行业智能化工厂占比达35%，数字化供应链覆盖率超过60%，青岛、宁波等服装产业集群，已经能实现从面料研发到成品出库的全链条生产；从规模来看，2025年全球服装市场规模达1.84万亿美元，中国服装全产业链产值达4.5万亿元，其中外溢产值占比超35%，而美国同期全产业链产值约3.2万亿元，中国的规模优势已经超过美国。核心差异很明显：西方靠品牌定义价值，靠供应链锁定效率；中国则是政策搭台、市场发力，靠规模、国潮和供应链升级拓展边界，核心竞争力不在于设计多特别，而在于供应链响应快、贴合国内需求、能高效实现消费转化。二、核心思考：设计是表达，商业是全链路转化流程
很多人都会陷入一个误区，觉得“设计好，服装就有价值”。其实服装要想商业成功，关键不是设计多独特，而是能不能把设计价值变成持续的现金流，这背后需要一套完整的商业转化流程。“服装的本质是设计表达，但商业不是，它有一套完整的转化流程”，这句话说透了行业核心。设计和商业不是对立的，而是分工明确、互相配合：设计负责“吸引消费者”，用好看、实用、有特色的产品抓住大家的注意力；商业负责“赚钱”，用高效的供应链、精准的销售渠道、多样的衍生模式，把设计价值变成持续的现金流。缺了任何一环，都成不了成功的服装品牌。设计是最初的灵感，而商业才能让这份灵感持续创造收益。以波司登为例，它的设计核心是“科技保暖+时尚简约”，但商业转化从设计阶段就开始了：用大数据预判需求，锁定30-45岁的核心消费人群；靠智能工厂实现小单快反，控制成本；线上直播+线下体验店结合，精准营销；走高端化路线，提高单客消费金额；靠联名、会员体系，挖掘长期收益。如果没有这套全链路转化，再好的设计也赚不到钱。商业服装兼具消费、商业、金融三种属性，核心是满足大众的“悦己需求”。消费者买衣服，追求的是穿着舒服、有身份认同感、能获得情绪满足；商家则以爆款为突破口，通过衍生品、联名、授权等方式，多场景赚钱。2025年内衣品牌草本初色就是很好的例子，爆款产品的营收只占30%，70%的收入来自衍生业务和授权，这就是“一次设计、多次赚钱”的逻辑。金融属性贯穿服装行业的全链条：生产时，靠股权融资、订单质押来筹集资金；销售时，靠回收应收账款回笼资金。但因为面料采购、设计研发等环节的成本不好精准计算，有些企业会出现成本核算不规范的问题，暗藏合规风险——上海有家服装企业，曾因虚增成本3579万元，被追缴税款894.7万元、罚款447.3万元，合计被罚1342万元，这是所有服装企业都要警惕的红线。其实设计只是“加分项”，就算设计普通，只要定位准、供应链高效，依然能稳定盈利。同时，服装消费背后，还藏着消费者的心理、社会认同和文化逻辑：国内大多数人买衣服，追求“实用、合身、体面、舒服”，不喜欢为过高的设计溢价买单；穿搭也是圈层身份的隐性体现；国潮崛起不只是单纯的文化消费，还承载着对历史文化的认同，年轻人喜欢穿汉服，就是对传统文脉认同的体现，这些都直接决定了服装的设计、定价和供应链布局。三、市场基本面：规模、消费与区域的核心逻辑
脱离数据谈行业，都是纸上谈兵。服装行业的所有数据，本质都是“消费需求”和“转化效率”的较量，把这些基础数据拆解开，就能清楚看到行业的增长机会和风险。现在的服装行业，早就不只是“卖衣服”这么简单，而是拉动消费的重要力量：2025年中国服装零售额达2.8万亿元，看似规模不算特别大，但全产业链产值达4.5万亿元，其中间接产值（面料、设备、物流、宣传等）1.1万亿元，带动的外溢产值（配饰、文旅、直播、穿搭培训等）1.6万亿元，外溢产值占比超35%。“一个爆款带火一个品类”“一个品牌带火一个产业集群”，在行业里很常见：波司登走高端化，带动了羽绒服面料产业发展；草本初色爆火，推动了贴身内衣供应链升级，服装已经成为连接消费和制造业的重要纽带。消费端的特点很明确：消费基数稳定，结构有差异，消费者更理性、更注重品质。核心消费人群有6亿人，2025年消费人次同比增长18.2%；30-39岁人群占比42%，是消费主力，而24岁以下年轻人占比只有18%，比2019年大幅下降，因为他们的注意力被短剧、潮玩等其他领域分流了。行业被迫升级，服装平均单价只涨了2.1%，高性价比、科技面料、穿着舒适，成为核心竞争力。区域分布上，广东、浙江、江苏三省的零售额占比达48.3%，是行业的核心基本盘；下沉市场是主要增长来源，二线城市零售额占比36.7%，四线城市占比31.2%，增速比一线城市高11.5个百分点，平价运动装、家居服等接地气的品类，在下沉市场潜力很大。这也能看出，国内服装市场还是以服务中低消费群体、贴合本地需求为主。行业竞争呈现明显的梯队差异：安踏体育、波司登属于千亿级第一梯队，靠着全产业链优势，占据行业主导地位；李宁、森马服饰等属于百亿级第二梯队，靠多品类布局稳住市场份额；中小品牌、设计师品牌则聚焦细分赛道，抢占第三梯队。目前，TOP10服装品牌合计占据58.7%的市场份额，供应链端的集中度更高，申洲国际一家就占据了中高端代工市场70%以上的份额；零售端则是线上线下结合的趋势，头部品牌线上渠道占比超50%，店播销售额占比稳定在40%以上，头部企业的资源整合能力和供应链效率，直接决定了A股服装标的的差异。这里要特别纠正一组容易混淆的数据：2025年中国运动服饰CR5（行业前5名企业的市场份额）是58%，而全球运动服饰CR5高达92%，可见全球运动服饰行业的集中度，比国内高很多，这也意味着国内运动服饰赛道，还有提升集中度的空间。四、金融属性：资本与行业的共生与博弈
服装行业的金融属性，一直和设计、商业运营紧密相关。资本既能推动行业规模化发展，也暗藏潜在风险，它的影响贯穿整个产业链，是投资时不能忽视的重要方面。服装行业的金融属性，一直和设计、商业运营紧密相关。资本介入能推动行业规模化发展，但也会带来一些需要警惕的问题，这一点值得我们理性看待。在产业融资环节，因为面料采购、设计研发、库存周转等环节的成本不好精准计算，少数企业会出现成本核算不规范的情况，最常见的就是虚增成本、偷税漏税。随着监管越来越严格，这种现象已经慢慢减少，市场化、透明化成为行业的大趋势。资本和资源绑定，也是行业里的常态：投资国潮品牌，能对接政策补贴和行业口碑；通过时装周、电商大促宣传，能帮助品牌升级，这种资源互换，构成了行业生态的一部分。在二级市场，服装公司的估值有明显特点：因为行业业绩受季节、爆款单品、原材料价格影响很大，公司股价往往和爆款热度、供应链效率密切相关，短期情绪对股价的影响比较明显。2025年A股服装板块中，就有一些企业，虽然整体盈利压力大，但靠着核心爆款和优化供应链，实现了估值回升。这也说明，二级市场给服装公司定价时，既要考虑企业的基本面，也要看品牌价值和爆款潜力，投资时要理性判断，避开那些只靠单一爆款、没有长期运营能力的标的。结合上面的行业逻辑和市场格局，投资服装行业的核心，不是赌“哪件衣服会爆”，而是选择那些能掌控全链路商业转化、能抓住国潮和供应链升级红利的企业。下面按稳健程度排序，梳理核心标的，兼顾成长性和安全性，不是投资推荐，只提供核心参考数据，供大家学习了解。安踏体育是国产运动服的龙头，2025年上半年营收，比李宁、特步、361°三家的总和还多，净利润几乎是这三家总和的两倍。它的核心优势是全球供应链布局完善、品牌矩阵全面（既有高端品牌，也有大众品牌）、数字化运营能力强，抗风险能力在行业里顶尖，是服装赛道的“压舱石”标的。需要警惕的风险是，海外市场拓展不如预期，以及运动服饰行业竞争加剧，可能导致市占率下滑。波司登是羽绒服领域的绝对龙头，2025年第四季度，它在电商平台的销售额占比达13.05%，即便均价涨到967元，销售额依然同比增长33%（数据来源于久谦中台及电商平台公开数据）。它的高端化布局效果显著，同时能锁定原材料价格、拥有快速响应的供应链，贴合羽绒服赛道的高增长趋势，适合中长期稳健布局。潜在风险是，冬季气温偏高会影响羽绒服需求，以及高端化推进不如预期。李宁是国潮赛道的标杆企业，产品设计贴合年轻人的需求，2025年上半年存货周转天数只有61天，远优于行业平均的89天。靠着国潮红利持续释放和高效的供应链，它的业绩增长弹性很大，适合波段操作和中长期布局结合。需要关注的风险是，国潮热度下降，以及产品设计出现同质化，导致竞争力下滑。森马服饰主打休闲装和童装，是国内休闲服饰的头部企业，儿童服饰的市占率一直稳居前列，线下渠道覆盖广泛，线上直播带货增速达68%。多品类布局能有效对冲单一赛道的风险，业绩复苏的确定性很强，适合稳健型投资者做波段布局。主要风险是，休闲服饰行业竞争加剧，以及儿童服饰的需求不如预期。结合服装行业的特点，投资要兼顾收益和风险，建议采用“核心+卫星”的组合策略：核心仓位配置安踏体育、波司登，占比约60%，保障投资的稳健性；卫星仓位配置李宁、森马服饰，占比约40%，捕捉业绩增长的机会，这样能分散单一标的、单一赛道的风险。同时要密切关注监管政策变化，尤其是针对服装企业成本核算、税务合规的检查，可能会影响部分企业的业绩；另外，还要重点跟踪原材料价格和库存变化，避开高库存、高成本的标的。仓位分配可参考：安踏体育12%、波司登10%、李宁8%、森马服饰5%；重点跟踪时间点是2026年3月、6月、12月，分别对应年报、中报及原材料价格半年数据、全年年报及细分赛道集中度数据，重点看企业高端化、细分化的效果，以及库存、合规的管控能力，这也是实战布局中要重点关注的。五、风险提示与实战参考（风险与观测标的）
系统性风险方面，如果国家统计局公布的居民人均衣着消费支出，同比增速低于2%，就要警惕宏观经济下行对行业的冲击；原材料价格波动也不能忽视，如果中国棉花信息网公布的棉花现货价，同比上涨超过15%，或者羽绒金网显示的白鹅绒、白鸭绒价格，连续2周超过580元/公斤，就会压缩相关服装企业的利润，对企业形成利空。从2025年的数据来看，当年棉花均价同比上涨8.7%，羽绒最高价格570元/公斤，都没达到预警线，行业整体面临的原材料压力比较温和。行业风险上，如果细分赛道的CR5月度数据显示集中度下降，或者龙头企业的毛利率连续2个季度下滑超过3个百分点，就要警惕行业同质化竞争加剧；如果市场监管总局、税务总局的处罚公告中，有服装品牌涉及质量问题、虚假宣传、虚增成本偷税，就要坚决避开，之前上海某服装企业因虚增成本3579万元，被重罚1342万元，就是行业合规风险的重要警示；另外，如果海关总署公布的服装月度进口量、行业协会发布的外资品牌市占率数据，显示外资品牌市占率同比上涨超过5%，也要重点关注其对国产品牌的冲击。个股风险要重点关注四个方面：库存方面，上市公司财报中，如果运动服饰的库存周转率低于1次/年，或者羽绒服的存货周转天数同比增加超过20天，就要警惕库存积压的风险，从2025年数据来看，李宁的存货周转天数只有61天，远优于行业平均的89天，库存管理能力很强；盈利方面，如果企业单季度的营收、净利润，同比增速连续2个季度为负，建议及时减持；渠道方面，如果企业公告显示，线上渠道销售额占比持续下降，或者店播销售额增速低于50%，就要谨慎对待，2025年森马服饰线上直播增速达68%，渠道表现很好；合规方面，如果企业年报中的成本核算说明、税务审计报告，存在暂估成本长期不冲销、没有原始凭证的情况，就要避开这类标的。从长期发展来看，未来3-5年，服装行业的分化会越来越明显，头部企业的集中度会进一步提高，其中运动服饰、羽绒服赛道的CR5，有望分别提升到60%、40%以上，中小代工厂、没有品牌优势的中小品牌，淘汰率会超过40%，没有供应链、品牌支撑的企业，会慢慢退出市场。细分赛道的增长预期很清晰：羽绒服赛道2027年市场规模有望突破3000亿元，年均增速保持在10%-15%；贴身内衣、大码女装等细分赛道，年均增速保持在20%以上，市场空间不断扩大；国产品牌的市场份额会持续提升，发展重点会从扩大规模，转向提升品质和设计。长期要警惕原材料涨价、库存积压、合规造假这三大风险，如果原材料连续3个月涨价超过20%，可以减持对原材料敏感的羽绒服、棉服标的，换成供应链管控能力强的龙头企业，规避行业波动带来的投资风险。结语
总结一下，看懂服装行业，关键是抛开“设计至上”的误区，认清它的本质：一套从设计到消费的全链路转化系统，同时兼具消费、商业、金融三种属性。对普通消费者来说，认可衣服的穿着价值和情绪价值就够了；但对投资者来说，必须重点关注供应链效率、品牌贴合国内需求的程度、合规管控这三点，才能穿越行业周期，实现稳健投资。随着“十五五”规划的落地，服装行业的商业边界会不断拓展，那些能掌控全链路转化、筑牢供应链和品牌优势、坚守合规底线的企业，最终会成为行业的赢家。我是冬青与猫，专注用通俗的视角，拆解财经核心逻辑。本文聚焦服装行业的商业转化和A股投资机会，后续会持续跟踪板块动态、相关政策和细分赛道的爆发点。你更关注哪只服装标的？或者想深入了解供应链、IP变现、合规避坑等内容？欢迎留言，关注我，获取更多深度干货～1. 中国服装智能化工厂35%、数字化供应链60%（工信部）；2025年全球服装市场1.84万亿美元（欧睿），中国全产业链产值4.5万亿元（外溢35%），美国同期约3.2万亿元（中服协、AAFA）；中国服装零售额2.8万亿元，A股服装板块2025年涨12.3%（细分龙头超20%）（统计局、Wind）。 2. 服装消费核心人群6亿，30-39岁消费占比42%，粤浙苏三省零售额占比48.3%，下沉市场增速比一线城市高11.5个百分点（尼尔森、中服协、Wind）。 3. TOP10服装品牌市占率58.7%，中国运动服饰CR5 58%（全球92%），申洲国际中高端代工市占率70%+，头部品牌线上占比超50%、店播占比超40%（欧睿、中服协、飞瓜数据）。数据来源：Wind、统计局、工信部、中服协等权威机构及上市公司公告；仅作研究参考，不构成投资建议，口径以发布方为准，侵删。
