大家好，我是右兜。
2026年2月24日，高盛发布策略报告：
《The HALO Effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI Era》
报告提出一个框架：
HALO = Heavy Assets + Low Obsolescence重资产 + 低技术淘汰风险
在 AI 时代，市场的领导权，会不会从“轻资产”重新回到“重资产”？
高盛给出的答案，是一个新框架——HALO。
一、从“资本轻”到“资本重”：市场正在重定价什么？
过去十几年，全球资本市场的核心逻辑很清晰。
零利率、流动性泛滥、贴现率极低。市场最青睐的，是“长久期资产”——高成长、高利润率、可扩展性强、几乎不依赖重资产投入的公司。
软件、平台、互联网、SaaS、数字经济。
那是一个“资本轻”的时代。
高盛在报告中回顾，2020年前后，MSCI Growth 相对于 Value 的估值溢价曾超过一倍以上，欧洲成长股一度溢价约150%。
但这个结构，在疫情后的通胀冲击中被打破。
供应链重构、俄乌冲突、能源安全、地缘政治分裂、财政扩张、实际利率抬升。资本开始重新思考一件事：
什么是“稀缺”？
能源系统是稀缺的。电网是稀缺的。运输基础设施是稀缺的。重工业产能是稀缺的。
它们昂贵、建设周期长、监管复杂、不可快速复制。
当真实利率回升，贴现率上行，“远期利润”的吸引力下降，而“真实产能”重新获得溢价。
报告显示，自2025年以来，高资本强度公司明显跑赢低资本强度公司，两类资产的估值差距已明显收敛。
这不是简单的成长股下跌，而是重资产的再评级。
二、AI：对“资本轻”的双重冲击
AI 看起来像是科技的继续强化，但高盛认为，它对资本轻模式形成了“双重压力”。
第一重，是商业模式层面。
AI 正在压缩软件和信息处理行业的护城河。
当信息处理成本大幅下降，许多“差异化能力”被快速商品化，软件、IT 服务、出版、游戏、甚至部分资产管理业务的长期利润率与终值开始被市场重新审视。
近期软件板块的估值回调，并不是利润崩塌，而是“终值假设”的调整。
第二重，是资本开支层面。
更有意思的是——AI 同时把一些最典型的“资本轻公司”，变成了历史上最大的资本开支机器。
高盛指出，自二零二二年 ChatGPT 发布以来，美国五大云巨头预计将在2023至2026年间投入约 1.5 万亿美元资本开支，远高于此前整个历史累计约六千亿美元的总投入。
仅2026一年，这些公司资本开支就可能超过六千五百亿美元。
这意味着什么？
意味着——AI 时代的科技巨头，本身正在变成重资产工业企业。
算力、电力、数据中心、冷却系统、输电网络……这些都是真实资产。
三、什么是 HALO？
高盛提出一个框架：
HALO —— Heavy Assets, Low Obsolescence
两个核心特征：
Heavy Assets：商业模式建立在大量实体资产之上，复制成本高，建设周期长，受监管或工程复杂性限制。
Low Obsolescence：资产在技术更迭中不会迅速贬值，具有长期经济相关性。
典型行业包括：
电网
管道
公用事业
交通基础设施
关键工业设备
长周期制造能力
这些资产不依赖“概念升级”，而依赖“物理存在”。
高盛构建了一个资本强度评分模型，综合六项指标，包括固定资产占比、资本开支强度、资本-劳动比等，用于区分资本密集与资本轻型企业。
在这个框架下，公用事业、能源、资源、通信明显属于资本密集型；软件、互联网、媒体、数字平台则处于资本轻端。
四、驱动因素：为什么现在？
报告给出几个宏观变量：
1. 利率结构
资本密集型股票往往在高利率环境下表现更优，因为贴现率上升压缩长久期资产估值，而实体资产受益于名义增长与财政扩张。
2. 制造业周期
当制造业 PMI 强于服务业 PMI 时，资本密集型行业表现通常更好。
3. 价值风格回归
资本密集与价值风格高度相关。近期欧洲 Value 资金流入增加，而 Growth 出现流出。
但长期来看，投资者对 Value 仍然低配。
4. 盈利动能
高盛预计未来几年资本密集型公司 EPS 复合增长约 14%，高于资本轻公司约 10%。
同时，资本密集企业 ROE 预计改善，而资本轻企业 ROE 可能维持平稳。
这是一个结构性的盈利预期转变。
我的理解：
这份报告在讨论一个更底层的问题：
在 AI 时代，什么才是真正的“稀缺资产”？
过去十年，稀缺是算法，是代码，是平台。
现在，稀缺可能是电力，是铜矿，是输电网，是工程能力，是工业体系。
AI 并不是“轻资产时代的终极形态”。
它反而让现实世界的物理基础设施变得更重要。
这不是简单的风格轮动。
更像是贴现率、通胀结构、地缘格局与技术革命共同作用下的资产再定价。
当然，这个结构能否持续，还取决于利率路径、AI 盈利兑现速度，以及全球经济周期。
但有一点是确定的：
当科技公司开始花 1.5 万亿美元建算力，当能源与电网成为 AI 的前提条件，市场对“实体资产”的估值逻辑，就已经改变了。
这或许就是 HALO 真正的含义。
