常熟银行 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：区域银行赛道中的“小微金融”专精者

• 常熟银行所处的细分市场为“区域性农商行聚焦小微贷款服务”，其核心竞争区域高度本地化，主要集中在江苏省常熟市及周边苏南县域，属于典型的区域化、非全国性竞争市场。不同于国有大行或股份制银行参与全国性信贷竞争，常熟银行深耕本地小微客群，形成差异化定位。
• 银行业整体集中度高（CR5超50%），但在县域小微金融细分领域，集中度显著偏低，大量地方农商行、村镇银行参与竞争，尚未形成寡头垄断，定价权相对有限，但常熟银行凭借先发优势在本地建立了较强客户基础。
• 需求稳定性强：小微贷款属于实体经济融资刚需，尤其在制造业密集的苏南地区，中小企业主对经营性贷款依赖度高，需求波动小于消费贷或房地产相关贷款。
• 政策监管环境严格：作为持牌金融机构，常熟银行受银保监会、央行等多重监管，资本充足率、不良率、贷款集中度等指标均需符合审慎监管要求，合规成本较高但亦构成行业进入壁垒。

2. 竞争壁垒：扎根县域的“地缘+人缘”护城河

• 无传统品牌溢价，但具备极强的本地信任壁垒：常熟银行通过长期服务本地小微客户，建立“熟人社会”信用网络，客户经理对借款人家庭、经营状况了解深入，信息不对称程度远低于外来银行，形成难以复制的风控优势。
• 运营成本优势显著：依托本地化网点和人力结构，其小微贷款单笔金额小（户均贷款约30万元）、但管理成本可控，2023年财报显示其成本收入比约35%，优于多数上市农商行。
• 转换成本高：小微客户一旦与常熟银行建立信贷关系，往往伴随结算、代发工资等综合服务，迁移至其他银行需重新授信、提供材料，时间与机会成本高，客户粘性强。

3. 盈利模式：以小微贷款为核心的“高周转、稳息差”模型

• 收入结构高度集中于利息净收入：2023年财报显示，利息净收入占营收比重超85%，其中小微贷款贡献主要增量，非息收入（如手续费）占比不足15%，商业模式清晰但多元化程度较低。
• 定价策略体现风险定价能力：其小微贷款平均利率通常高于大型银行普惠贷款1-2个百分点，反映其承担更高信用风险的同时，也具备一定议价空间。
• 客户获取依赖线下地推与社区渗透：虽无互联网平台的低成本获客，但通过“村村通”“网格化营销”等方式，客户经理人均管户超300户，实现高密度覆盖与低边际获客成本。

4. 增长动力：内生深耕与区域经济共生共荣

• 扩张模式以“常熟模式”异地复制为主：在江苏、湖北等地设立村镇银行，输出小微技术与风控体系，但国际化程度为零，增长完全依赖国内县域下沉。
• 产品创新聚焦小微场景：近年推出“转贷融”“随借随还”等灵活产品，提升客户体验，但未涉及金融科技颠覆性创新，技术迭代风险较低。
• 增长与区域经济高度绑定：苏南地区民营经济活跃、制造业基础扎实，为小微贷款提供持续需求，行业周期性弱于地产或重工业，但受地方经济波动影响明显。

总结来看，常熟银行的商业模式本质是“用本地化信息优势，在强监管、低集中度的区域小微金融赛道中，构建低成本、高粘性的信贷服务闭环”，其护城河不在规模或技术，而在“地缘深度”与“人缘信任”。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：稳健且持续提升的ROE与净利率

• 常熟银行近五年ROE稳定在11%–14%区间，2024年达14.12%，显著高于银行板块普遍8%–10%的水平，体现其对股东资本的高效运用。作为区域性农商行，该表现已属优秀。
• 销售净利率持续攀升，从2020年的29.42%升至2025年前三季度的34%–39%，反映其成本控制能力和定价优势不断增强。银行业无“毛利率”概念，净利率是核心盈利指标，39%以上的净利率在上市银行中处于领先梯队。
• ROE提升并非依赖高杠杆（权益乘数稳定），而是源于净利率改善与资产周转效率优化，符合价值投资偏好的“内生性增长”特征。

2. 偿债与杠杆：符合银行业高杠杆特性，风险可控

• 资产负债率常年维持在91%–92%，这并非风险信号，而是商业银行“吸收存款、发放贷款”商业模式的自然结果。关键看资本充足率与不良率，但本章聚焦财报指标，该负债水平属行业正常范畴。
• 流动比率等传统指标不适用于银行（资产以贷款为主，非流动资产占比高），故不作评价。重点应关注流动性覆盖率（LCR）等监管指标，但财报未提供，此处略过。

3. 成长能力：利润增速领跑上市银行

• 净利润连续五年双位数增长，2020–2024年复合增速超20%，2024年同比增长16.2%，即便在宏观经济承压背景下仍保持强劲动能。
• 营收同步稳健扩张，2024年营收109.09亿元，较2020年增长65%，规模与效益双升，显示其小微金融模式具备可持续复制能力。

4. 现金流质量：经营现金流充沛，利润含金量高

• 经营活动现金流净额持续为正且远超净利润：2024年经营现金流181.59亿元，净利润40.73亿元，净利润现金比率高达4.46倍，表明利润几乎全部转化为真实现金流入，无“纸面富贵”之忧。
• 自由现金流因银行特殊性（投资活动主要为债券配置）不宜直接套用制造业标准，但经营现金流强劲足以覆盖信贷投放与日常运营，财务根基扎实。

5. 财务数据表格与联动分析

近五年年度核心指标表现（2020–2024）

近八季度关键财务数据（单位：亿元）

指标联动与排雷重点

• ROE与杠杆脱钩：ROE提升主因净利率改善（+7.92pct/5年），而非加杠杆（资产负债率波动<1%），增长质量高。
• 利润与现金流高度匹配：2024年经营现金流181.59亿 vs 净利润40.73亿，利润真实可靠，无应收账款虚增风险（银行应收主要为贷款，已计入资产）。
• 商誉极低且稳定：2024年末商誉仅0.29亿元，占净资产<0.1%，无并购减值隐患。
• 无异常分红或资本开支：分红政策稳健（历年分红率约30%），资本支出主要用于网点与科技投入，与资产扩张节奏匹配。

结论：常熟银行财务质量优异，盈利能力、成长性与现金流三大维度均表现突出，符合价值投资对“好生意、好财务”的核心要求。

三、估值和安全边际分析

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四、未来风险分析

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五、总结：好公司，好价格综合评价

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