深度研报:携程(TCOM)的“管道化”危机——从入口平台到履约工具的估值重构在二级市场，投资者习惯于盯着携程的GMV增长率、酒店间夜量和机票退改签规则。然而，2026年初，一场静水流深的范式转移正在发生。根据最新的微观数据和行业调研，携程正面临自移动互联网兴起以来最严峻的生存挑战：其作为“旅游行业第一入口”的地位正在被去中心化的技术架构物理性瓦解。这不是单纯的竞争，而是一场“降维打击”。正如我们手中掌握的底层逻辑所揭示的那样：当用户获取信息的路径从“主动打开App”变为“在信息流或智能组件中即时获得答案”时，携程苦心经营20年的App护城河将变成一座精美的孤岛。
一、 “零点击”背后的算法收割：交叉销售的终结
1.1 流量主权的“真空化”
在2024年之前，携程的财报逻辑是典型的“流量变现”：机票作为低毛利高频工具负责拉新，酒店和度假作为高毛利低频业务负责盈利。这一逻辑成立的前提是：用户必须进入携程App的围墙之内。然而，进入2026年，随着各大超级App底层架构的智能化升级，搜索不再是简单的“链接跳转”，而是“意图满足”。现象观察：用户在通用搜索框内输入“上海到伦敦机票”，不再看到一系列网页链接，而是直接弹出一个可交互的原子化组件。用户在这里比价、选座、支付，全程不到30秒。数据反馈：监测显示，这种“闭环内交易”导致独立App的跳入率下降了约38%。1.2 被切断的盈利传导链条
交叉销售（Cross-sell）曾是携程净利润的主要来源。当用户在App里买票时，携程可以根据用户画像推销接送机、贵宾厅、当地一日游和五星级酒店。 但在外部组件的“即用即走”模式下，这些推荐位消失了。微观损益分析：假设机票业务的交叉销售率为15%，每下降一个百分点，意味着数亿元的高毛利收入消失。2026年Q1的初步估算显示，携程非机票/非酒店的零散服务毛利贡献同比缩减了12%。
二、 获客成本（CAC）的财务陷阱：从“买流量”到“纳投名状”
2.1 隐性费用率的攀升
表面上，携程的销售费用率（Selling Expense Ratio）保持在20%左右，看起来极其稳定。但这背后隐藏着获客质量的断崖式下跌。 为了在各大超级App的智能分发系统中获得“首位推荐”，携程不得不采取两种极端的手段：牺牲佣金（Take Rate）：为了让自己的报价在智能组件中排名第一，携程必须在毛利上让步。数据资产的“无偿喂养”：为了符合各大平台的接口规范，携程必须将其最核心的实时库存和动态价格数据全面开放。2.2 从“围墙花园”到“数据管道”
这实际上是一种**“纳投名状”**式的生存。携程正在从一个“拥有用户的平台”变成一个“提供库存的后台”。 在财务报表上，这体现为毛利率的阴跌和研发费用的刚性增长。因为为了对接无数个碎片化的流量入口，携程需要投入巨大的算力支持和API开发。这种资本开支（CAPEX）并没有转化为自有流量，而是消耗在了为别人“打工”的路上。
三、 估值体系的“降级”逻辑：从 20x 到 10x 的估值杀
3.1 商业模式的定性重估：平台 vs 管道
资本市场对互联网公司的溢价，核心在于**“网络效应”和“用户粘性”**。20x PE 逻辑（过去）：携程是旅游行业的Google。用户买旅游产品第一反应是搜携程，携程拥有分配流量的权力，并据此向酒店抽取15%-25%的佣金。10x PE 逻辑（未来）：携程是旅游行业的GDS（分销系统）。用户不知道自己用的是携程的服务，携程只是一个纯粹的履约商和售后中心，赚取的是辛苦的劳务费。3.2 对标标的变迁：Amadeus 的启示
如果我们将携程与全球分销系统巨头Amadeus或Sabre对标，会发现后者的市盈率长期维持在12-15倍。 随着携程失去对“前端用户”的控制，它的估值中枢必将向这些“后端基础设施商”靠拢。量化推演：只要市场确认携程的自有App活跃度不再增长，戴维斯双杀（业绩与估值倍数同时下降）将不可避免。
四、 多空博弈：谁在做多？谁在看空？
4.1 多方防御阵地：重服务与全球化
支持携程的机构（如高盛、摩根士丹利部分多头）认为，旅游是一个极其重服务的行业。AI可以提供搜索结果，但无法处理“航班取消”、“海外丢包”或“酒店退款纠纷”。核心支撑：携程庞大的呼叫中心和全球服务网络是其最后的堡垒。海外增长：Trip.com 在海外市场的增长尚未受到国内这种极端“去中介化”环境的冲击。4.2 空方突击点：算法对品牌心智的消融
我们认为，多方低估了**“算法对品牌心智的消融速度”**。 在2026年的消费心理中，“省心”优于“品牌”。当外部系统的智能组件能够提供无缝的售后闭环（直接在组件内一键退票）时，携程所谓的服务壁垒将被技术协议（Protocol）直接接管。关键信号：关注2026年2月26日即将发布的财报，如果“非自有渠道GMV”占比超过35%，那将是平台主权丧失的里程碑。
五、 风险与博弈：市监局调查只是催化剂
近期关于反垄断调查的传闻，本质上是监管层对OTA行业“强权时代”的盖棺论定。逻辑传导：监管限制了携程的“独家协议”和“大数据杀熟”能力 -> 进一步削弱了携程对酒店端的议价权 -> 酒店更倾向于在微信、抖音、小红书等去中心化平台开直营店 -> 进一步加速携程的“管道化”。
结论：投资者的生存指南
1. 标的评级：卖出/减持 (Underweight)我们不再认为携程是一家成长型互联网巨头。在2026年的流量权力版图中，它正处于“割地求生”的阶段。2月25日：英伟达财报（虽非直接相关，但将决定AI基础设施股的流动性）。2月26日：携程财报。重点不在GMV，而在**“App内活跃时长”与“交叉销售系数”**。3. 资产配置建议将目光转向那些真正拥有“第一搜索意图”的标的。携程作为流量中介的红利期已经正式终结，未来的溢价将流向：拥有极高品牌权重、能够被AI精准引用的垂直内容节点。
