小鹏汽车-W 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：智能电动车赛道处于高增长、强竞争的成长早期阶段

• 细分市场定位清晰：小鹏汽车-W（09868.HK）核心参与的是中国及全球中高端智能纯电动车市场，尤其聚焦于具备高阶智能驾驶能力（L2+/L3级）的电动轿车与SUV细分领域。该市场并非传统燃油车替代的简单延伸，而是以“软件定义汽车”为特征的新赛道，具有高度技术驱动性。
• 渗透率仍处成长初期：截至2025年，中国新能源车整体渗透率约在35%左右（据行业公开数据），而具备城市NOA（导航辅助驾驶）能力的车型渗透率仍低于15%，表明高阶智驾电动车尚处爆发前夜，行业增长空间广阔。
• 竞争高度分散，CR5不足40%：当前中国智能电动车市场参与者众多，包括比亚迪、特斯拉、蔚来、理想、小米等，尚未形成稳定寡头格局。过度竞争导致价格战频发，企业需依靠技术差异化或成本控制构建护城河。
• 政策与技术双轮驱动：中国对新能源车购置补贴虽退坡，但双积分、路权优先、充电基建支持等政策持续；同时，AI大模型、端到端自动驾驶等技术快速迭代，技术路线选择错误可能带来颠覆性风险。

2. 竞争壁垒：以全栈自研智驾技术构筑差异化护城河

• 技术标签鲜明：小鹏长期以“智能驾驶”为核心品牌认知，2025年已实现XNGP城市NOA全国覆盖，并计划于2026年推出基于第二代VLA+VLM架构的“超级智能体”，目标是在L4级前装量产车上实现无图化、全场景自动驾驶。
• 全栈自研能力稀缺：公司自研图灵芯片、感知大模型、规控算法及数据闭环体系，减少对外部供应商依赖，提升迭代速度与系统协同效率。据2025年财报电话会披露，其自研智驾系统训练数据量与仿真里程均居行业前列。
• 人才密度高：截至2026年初，小鹏员工超2.9万人，研发人员硕博占比超40%，并在AI方向开出百万年薪吸引顶尖人才，高强度研发投入（2025年Q2营收182.7亿元中，研发费用占比仍显著）支撑技术领先性。
• 暂未形成网络效应或高转换成本：相比消费互联网，汽车用户迁移成本主要体现在品牌信任与使用习惯，但尚未达到Adobe或微信级别的锁定效应，品牌忠诚度仍需通过产品体验持续积累。

3. 盈利模式：从硬件销售向“硬件+软件+服务”多元变现演进

• 当前以整车销售为主：2025年Q2汽车销售收入占总营收超80%，毛利率17.3%，其中汽车毛利率为8.6%（2024年Q3数据），仍处于规模效应爬坡阶段。
• 软件与服务收入加速增长：2024年Q3服务及其他收入同比增长91%，主要来自充电网络、金融保险及XNGP软件订阅。未来高阶智驾功能（如城市NOA）有望按月收费，形成经常性收入。
• Robotaxi开启B端变现新路径：公司明确将于2026年量产L4前装车型并试点Robotaxi运营，若成功商业化，将开辟“车辆销售+出行服务分成”的双重盈利模式，但目前仍处试点阶段，收入贡献尚不可量化。
• 客户获取成本较高：作为新势力品牌，营销与渠道建设投入大，但随着品牌智能化标签强化及交付规模提升（2025年Q2交付10.32万辆，同比增241.6%），单位获客成本有望下降，LTV/CAC比值改善可期。

4. 增长动力：聚焦“汽车+机器人+全球化”三曲线协同

• 产品周期强劲：2025-2026年为新车大年，P7+、M03、X9等多款搭载新一代智驾平台的车型密集上市，预计推动销量持续攀升，2025年出口占比稳定在15%，目标进入超60国。
• 物理AI战略前瞻布局：公司将AI与物理世界融合视为未来十年主线，同步推进人形机器人（计划2026年量产工业级L3产品）与飞行汽车，虽短期难贡献利润，但有望形成技术协同与估值溢价。
• 平台化降本显效：通过零部件复用、供应链优化及制造效率提升，开源证券预测2026年Non-GAAP净利润将转正至3.4亿元（预估数据），显示经营质量正在改善。
• 全球化为第二引擎：海外销量2024年Q3环比增70%，欧洲、中东、亚太成重点市场，本地化运营与右舵车布局将决定其能否突破区域局限，迈向全球品牌。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：亏损大幅收窄，毛利率持续改善

小鹏汽车作为智能电动车制造商，仍处于高投入、高增长阶段，尚未实现稳定盈利，但盈利能力正显著修复。

• 毛利率连续八个季度提升，从2023年全年的1.47%跃升至2024年14.30%，2025年Q2进一步达17.33%，反映规模效应与成本控制见效，新车型（如M03、P7+）贡献高毛利结构。
• 净利率仍为负值，但2024年从-33.82%改善至-14.17%，2025年Q2收窄至-2.61%，显示费用管控与营收增长协同发力。
• ROE长期为负，主因净利润亏损，但2025年Q2 ROE回升至-1.57%，较2023年-28.33%大幅改善，亏损收窄趋势明确。

2. 偿债能力：现金储备充足，短期流动性安全

尽管资产负债率上升，但小鹏手握近476亿元现金（截至2025年Q2），短期偿债无忧。

• 资产负债率从2020年22.99%升至2025年Q2的67.18%，主要因产能扩张与研发投入增加负债，但仍低于70%警戒线。
• 流动比率维持在1.14以上（2025年Q2），虽低于制造业理想值2.0，但结合高额现金储备与零商誉（仅0.34亿元），实际流动性风险较低。
• 短期债务196.69亿元，但货币资金188.09亿元，叠加经营现金流转正，再融资压力可控。

3. 现金流：自由现金流转正拐点临近

经营性现金流质量显著提升，是判断其能否持续经营的关键信号。

• 2024年全年经营现金流为-20.12亿元，但2025年Q2单季达**+76.37亿元**，创历史新高，主因交付量激增（Q2交付10.3万辆，同比+241.6%）带动回款。
• 自由现金流2024年为-44.4亿元，但管理层指引2025年Q4有望转正，若兑现，将标志商业模式进入自我造血阶段。
• 净利润现金比率暂无法计算（因净利润为负），但经营现金流由负转正，利润质量改善趋势确立。

4. 成长与投入：高研发支撑长期竞争力

• 2024年营收408.7亿元，同比增长33.2%；2025年Q2单季营收182.7亿元，同比+125.3%，高成长性持续验证。
• 研发投入64.6亿元（2024年），占营收15.8%，远超制造业3%-7%标准，体现对智能化（图灵芯片、VLA大模型）与平台化（鲲鹏超级电动）的战略押注。

财务指标五年评价表（年度）

注：2021、2024年净利润降幅收窄，按亏损减少幅度折算为正向增长。

近八季度关键财务数据（单位：亿元）

指标联动与排雷重点

联动分析：

• 毛利率提升与交付量增长同步，说明并非以价换量，而是产品力与成本优化双驱动。
• 经营现金流2025Q2暴增，而净利润仍为负，主因折旧摊销等非现金支出，属健康现象。
• 资产扩张（总资产924亿）伴随ROIC改善预期，若2026年盈利兑现，则扩张有效。

排雷关注：

• 应收账款周转天数从2023年58天降至2025Q2的37天，回款加速，无虚增销售嫌疑。
• 存货66亿元（2025Q2），周转率2.4次/年，与交付高增长匹配，无滞销风险。
• 无大额商誉、无依赖政府补助，利润结构干净，亏损主因战略性研发投入。

结论：小鹏汽车财务质量正处于“亏损收窄—现金流转正—毛利率提升”的三重改善通道，虽未达价值投资理想标的（如持续盈利、高ROE），但基本面拐点已现，财务风险可控。

三、估值和安全边际分析

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四、未来风险分析

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五、总结：好公司，好价格综合评价

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