杰瑞股份 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：从周期性油气装备迈向数字基建核心环节

• 杰瑞股份传统主业聚焦于油气田设备及服务细分市场，具体包括压裂车、固井设备、柱塞泵等高端钻完井装备，属于能源开采上游的资本密集型环节。该细分市场具有强周期性，受全球原油及天然气价格波动显著影响，历史上呈现7–10年一轮的行业周期特征。
• 近年来，公司成功切入数据中心备用电源系统这一新兴细分赛道，产品为6–35MW移动式燃气轮机发电机组，主要面向北美AI数据中心客户。该市场属于全球性高可靠性电力保障需求，技术门槛高、客户认证严苛，且与算力基础设施建设高度绑定，需求稳定性显著高于传统油气业务。
• 根据2026年初公告，公司在北美连签四单燃气轮机发电机组合同，总金额约34亿元，占2024年营收超11%，标志着其第二增长曲线已实质性落地。当前该细分市场尚处早期阶段，全球参与者有限，行业集中度较低但进入壁垒高，杰瑞凭借与西门子能源、贝克休斯等核心供应商的合作关系及本地化装配能力，已建立先发优势。

2. 竞争壁垒：技术死磕铸就“大国重器”与模块化工程能力

• 公司在油气装备领域通过自主研发突破国际垄断，如“盘古泵”解决柱塞泵寿命痛点，8000型电驱压裂橇实现连续工况运行，形成高转换成本的技术护城河——客户一旦采用其成套压裂解决方案，替换成本极高。
• 在新拓展的燃气轮机发电领域，杰瑞并非整机制造商，而是系统集成与模块化解决方案提供商，依托20余年油气田移动式设备经验，将发电机组高度模块化、可快速部署，契合数据中心对交付速度与可靠性的双重需求。
• 全球化制造与研发网络构成另一壁垒：公司在全球设11个研发中心和11个制造基地，研发人员占比超22%，并在美国本地具备总装能力，有效规避地缘政治风险并提升响应速度。

3. 盈利模式：双轮驱动下的高价值设备销售

• 公司收入结构正由单一油气装备销售向**“油气+电力能源设备”双引擎转型。传统业务以项目制大型设备销售为主，单笔订单金额高、毛利率稳定；新电力业务同样采取大额直销模式**，如单笔合同超1亿美元，客户为全球AI巨头及北美重要企业，议价能力强、回款质量高。
• 定价策略偏向高附加值导向：不同于低毛利周转模式，杰瑞聚焦技术密集型设备，在关键部件（如“盘古泵”）和系统集成上获取溢价，支撑整体盈利水平。2025年前三季度归母净利润达18.08亿元，反映其商业模式具备强现金流生成能力。

4. 增长动力：嵌入基础设施底层，穿越周期确定性增强

• 公司战略清晰锚定基础能源与数字基建两大底层需求：一方面服务全球油气资源开发，另一方面保障AI算力时代的电力韧性，两者均属社会运行的“刚需”。
• 国际化与技术多元化协同推进：业务覆盖70余国，北美市场突破验证其全球竞争力；同时布局小型模块化反应堆（SMR），利用现有模块化工程经验延伸至新一代核能领域，打开长期成长空间。
• 核心团队长期专注、技术信仰坚定，自1999年创立以来始终围绕高端装备深耕，这种“死磕技术”的文化本身即构成难以复制的组织壁垒。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：稳健中略显波动，净利率优于行业均值

• ROE维持在合理区间：近五年ROE在12.98%~15.1%之间（2020–2022年），2023–2024年略有下滑至13%左右，2025年前三季度年化ROE约11%，虽低于传统制造业“优秀”线（>15%），但考虑到其重资产属性及周期性行业特征，仍属良好水平。
• 毛利率稳定在33%–36%：显著高于一般制造业（20%–30%）标准，反映其在油田服务设备领域的技术壁垒与议价能力；2025年小幅回落至31%–32%，需关注是否受原材料或竞争影响。
• 净利率持续高于17%：2022–2024年净利率均超20%，2025年维持在17.8%–18.4%，远优于机械制造类企业5%–15%的常规区间，体现优秀的成本控制与运营效率。

2. 偿债能力：低杠杆、高流动性，财务结构安全

• 资产负债率长期低于40%：2020–2025年始终在36.6%–39.5%之间，显著低于60%警戒线，财务杠杆保守，抗风险能力强。
• 流动比率稳定在2.3以上：2025年Q3达2.52，速动比率亦超1.9，远高于1.0的安全线，表明短期偿债能力充裕，无流动性危机之忧。

3. 现金流质量：自由现金流改善显著，利润含金量提升

• 经营现金流大幅回暖：2023年经营现金流仅10.49亿元，2024年升至25.94亿元，2025年前三季度已达29.27亿元，显著超过同期净利润（18.65亿元），净利润现金比率超1.5，利润真实可靠。
• 自由现金流由负转正：2022–2023年因资本开支激进（如2022年投资现金流-38.98亿元）导致FCF为负，但2024年起明显改善（FCF 17.6亿元），2025年Q3单季达11.93亿元，进入高质量造血阶段。

4. 成长与效率：收入增速放缓，但资产周转稳健

• 净利润增速趋稳：2023年Q1曾达61%高增长，但2024–2025年回归个位数至14%区间，反映行业进入平稳期；未出现“增收不增利”现象，成本管控有效。
• 总资产周转率保持中等水平：作为重资产设备商，其资产周转天然偏低，但结合20%+净利率，杜邦分析显示ROE主要由盈利驱动而非杠杆，商业模式健康。

5. 财务排雷：无重大隐患，商誉与应收款可控

• 商誉规模极小：截至2025年Q3仅1.02亿元，占净资产不足0.5%，无商誉减值风险。
• 应收账款管理良好：2025年Q3应收74.62亿元，较2023年高点（79.97亿元）下降，且与营收规模匹配（2025年Q3营收104.2亿元），未见激进赊销迹象。
• 存货增长与业务扩张同步：存货从2022年49.7亿增至2025年Q3的67.13亿，但同期营收增长约25%，未出现滞销积压信号。

近五年核心财务指标评价表

近八季度关键财务数据（单位：亿元）

结论：杰瑞股份财务质量整体扎实，盈利稳健、负债低、现金流显著改善，符合价值投资对“财务健康、利润真实”的核心要求。

三、估值和安全边际分析

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四、未来风险分析

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五、总结：好公司，好价格综合评价

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