高盛研报深度解析:刚刚,高盛打响第一枪:“漂亮50”时代终结,回归煤电钢?过去十几年，尤其疫情后，市场的叙事主线无比清晰：流动性盛宴、科技巨头、轻资产模式、元宇宙未来……一切围绕“虚拟”和“想象”展开。买股票，就是买那个最梦幻的“故事”。然而，高盛用一份长达数十页、数据详实的报告，冷静地告诉我们：风向，可能真的变了。 这份报告的核心洞察是：驱动市场的核心逻辑，正在从追求“虚拟增长”的叙事，转向依赖“物理世界”的资产 。这不是短期的板块轮动，而是一次深刻的范式转移。 一、 一个被忽视的“异常”：2025年，市场天翻地覆 报告开篇就指出一个关键事实：2025年是一个分水岭。 尽管美股牛市仍在继续，但领头羊变了。多年来一骑绝尘的美股（尤其是科技股），在2025年无论是按本币还是美元计算，都跑输了其他主要市场 。与此同时，多年表现萎靡的新兴市场，迎来了显著的重估。 更关键的是在行业内部。科技股依然强劲，但许多“旧经济”板块——那些我们曾嗤之以鼻的钢铁、电力、工业材料——表现同样出色。价值股，特别是美国以外的价值股，开始显著复苏。 这意味着什么？意味着过去那种“all in 纳斯达克”就能躺赢的简单策略开始失效。市场的回报来源正在急剧拓宽 ，地理、行业、风格（价值/成长）的多元化配置，重新变得至关重要。 二、 深层次逻辑：AI革命，最终烧到了“锅炉房” 为什么会出现这种变化？报告将矛头直指当前最热的主题——人工智能。 AI的“内卷”与分化 ：AI炒作的第一阶段已经过去。初期，所有“沾AI就涨”的狂热正在退潮。投资者开始严肃审视，哪些公司真能赚到钱。报告数据显示，“科技七巨头”的回报率从2023年的75%，降至2024年的50%，再到2025年的不足25%。而且它们彼此间的股价相关性急剧下降，说明市场正在仔细甄别真正的赢家和滥竽充数者。AI的“溢出效应”，点燃“旧经济” ：这才是最精彩、最反直觉的部分。高盛指出，这是自互联网商业化以来，技术增长的未来第一次如此依赖于数据、能源等实物资产 。简单说，AI这场虚拟世界的革命，其庞大的能源和基础设施需求，最终拉动了物理世界的投资。这就好比一场盛大的电子竞技，最终最赚钱的可能是卖显卡的、建场馆的和供电的。 三、 市场的选择：从“资本轻”到“资本重”的估值重构 过去十几年，零利率环境下，市场给予那些商业模式“轻”、增长想象空间“大”的公司以极高溢价。而需要巨额资本开支、增长缓慢的“重资产”公司则被打入冷宫，被视为“价值陷阱”。 利率环境变化 ：持续的通胀和更高的实际利率，提高了资金成本，这让能产生稳定现金流的资产变得更有吸引力。增长来源变化 ：当科技的增长本身就需要依托物理资产时，这些“旧经济”公司的盈利前景和定价权就得到了根本性改善。报告中的另一张核心图表显示，全球“资本密集型”业务与“非资本密集型”业务的远期市盈率估值差，正在显著收敛。 市场正在给电厂、材料商重新定价，同时给部分纯软件服务商降温。这不再是简单的“风格轮动”，而是增长范式的权重被重新分配 。一部分曾经的“价值陷阱”，正在借助AI和地缘政治带来的投资周期，转型为“价值创造者”，通过提升现金流和增加股东回报来证明自己。 尾声：历史的韵脚 金融危机后至疫情时代 ：特征是科技独领风骚、利率趋于零、实物资产（黄金、大宗商品、“旧经济”价值股）表现惨淡。2025年初以来 ：表现最好的资产变成了黄金、新兴市场、日本TOPIX指数、工业金属和价值股 。高盛的结论很明确：股市可能仍是未来表现最好的资产类别，但驱动力量和机会将从根本上变得更加广泛 。虽然整体指数回报可能放缓，但通过多元化布局，获得更优风险调整后回报的机会反而更大了。 读罢全篇，一个强烈的感受是：世界的指针，在经历了长达十余年指向“虚拟扩张”的极端之后，开始带着强大的惯性，向“物理现实”回摆。 这并非对科技的否定，而是宣告了科技发展进入了新阶段——一个必须与沉重的物理世界和解、并为之赋能的阶段。对于投资者而言，是时候抬起头，不再只紧盯屏幕上的代码和估值模型，也要去看看远方输电塔的轮廓、数据中心冷却塔的白烟，以及港口堆积的铜铝钢了。 历史的浪潮，永远在虚实之间摆动。而敏锐的人，总能听到潮水转向的声音。
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