伯恩斯坦研报-深度拆解AI时代,腾讯与阿里的新战场2026年开年，中国互联网板块表现平淡，但AI叙事依然主导着投资者的偏好。一篇来自顶级投行伯恩斯坦（Bernstein）的最新报告，将镜头聚焦在两位主角身上：腾讯与阿里巴巴。报告揭示了一个清晰的岔路口：两家公司正走向截然不同的AI道路，而市场的天平，似乎正在发生倾斜。
时代的岔路口：当市场用脚投票
报告开门见山地指出，2026年伊始，市场表现“有点乏善可陈”。但AI的进展，依然是主导资金流向的核心逻辑。一个鲜明的对比是：凭借在Qwen模型中引入“智能体”服务，阿里巴巴在股市上取得了相对领先的表现；而腾讯，则因为在大模型和聊天机器人开发上的“滞后”，成为市场暂时冷落的对象。这并非简单的涨跌。它反映了一个根本性的转变：投资者的焦点，正从AI对现有业务（如游戏、广告）的“效率提升”，快速转向对“智能体能力”和长期颠覆性风险的押注。换句话说，大家关心的不再只是AI能帮公司多赚多少钱，而是AI本身能否创造出全新的、统治级的入口和生态。在这个维度上，阿里Qwen的“智能体”服务（可实现电商购物、点外卖、订旅行）提供了一个更性感的“未来故事”。
聊天机器人战争与红包的魔法
为了争夺这个“未来入口”，四大巨头（腾讯、阿里、字节、百度）不约而同地在春节祭出了“红包分享”这杆传统大旗。但伯恩斯坦的报告犀利地指出，这恰恰印证了他们的一个核心观点：对于消费级AI而言，模型能力本身只是等式的一部分，改变用户行为习惯是另一场更艰难的战役。十年前，微信支付靠红包一役崛起，逻辑清晰：抢到的钱留在钱包里，自然催化了后续的支付和消费行为。如今，用红包激励用户去“使用AI聊天机器人检索信息”或“寻求AI陪伴”，这个链条显得迂回且脆弱。报告发出灵魂拷问：“给用户钱，如何能让他们转而用AI来搜索？这似乎是个更难回答的问题。”相比之下，如果用红包引导用户在Qwen里完成一笔购物，这个逻辑则顺畅得多。这也正是阿里策略的底层逻辑：用补贴驱动交易，将AI聊天机器人转化为新的电商流量入口，最终反哺核心的客户管理收入。报告数据显示，在阿里“免费奶茶”等营销活动的刺激下，Qwen的日活跃用户数一度飙升至7350万，但随后又快速回落，留下了关于用户留存率的疑问。报告引用的高频数据显示，尽管通过红包和补贴获取了大量新用户，但无论是Qwen还是腾讯的“元宝”，用户每日的激活会话次数并未显著增长。换句话说，“薅羊毛”的用户很多，但真正形成高频使用习惯的“硬核用户”依然只是大海中的一滴水。500万Qwen硬核用户与2亿“元宝”硬核用户，在微信或抖音这样的超级入口面前，仍是“舍入误差”般的存在。
腾讯：闷声发财的AI应用派
市场的冷眼，让腾讯的估值回到了接近2022-2023年低谷时期的水平。那时面临的可是版号冻结、监管风暴和疫情的多重暴击。如今，压力主要来自“叙事层面”：在模型竞技场上，腾讯的Hunyuan Turbo S模型发布时仅排名第七，缺席公开的聊天机器人排行榜，近期的“元宝派对”活动也反响平平。这些都让投资者担心，腾讯是否在AI的“军备竞赛”中掉了队。但报告提醒我们，或许应该从另一个角度审视腾讯。其CEO马化腾的内部表态很有代表性：他更倾向于将AI能力深度整合进现有业务，提升功能，而非将所有功能打包进一个独立的超级App，以规避数据和隐私风险。这解释了腾讯为何在独立的C端AI应用上显得“慢半拍”。然而，“慢”不等于“弱”。报告强调，腾讯的基本面依然稳健，甚至在通过AI获得实实在在的回报：游戏业务：尽管市场一度因谷歌“Project Genie”对游戏行业的颠覆性担忧而抛售游戏股，但报告认为腾讯游戏业务依然健康。虽然高增长期已过，但预计仍能维持稳健增长。广告业务：堪称“节拍器”。视频号的广告收入在2025年第四季度预计已突破100亿人民币，同比增长约40%。广告加载率提升至近5%，而每次展示费用仍在上涨，这充分证明了其广告平台的健康需求和强大变现能力。AI ROI：这正是腾讯的“护城河”。其AI能力被有效地应用于提升广告精准度和游戏体验，直接推动了主营业务利润的增长。最关键的是，当前的估值提供了极高的安全边际。伯恩斯坦的测算显示，即使假设腾讯为追逐AI进行非常激进的运营开支投入（导致利润增长暂时承压），其2027年的预期市盈率也已低于15倍。用报告中的比喻来说，这就像是美国互联网巨头们轮流坐“AI落后生”的冷板凳，但最终依靠扎实的基本面，总能重获市场青睐。苹果和Meta都曾经历过这样的周期。小结腾讯逻辑：一个被“AI叙事”暂时压制，但主营业务稳健、AI投资有清晰回报、且估值极具吸引力的“现金牛”。
阿里：All in AI的激进冒险家
与腾讯的“内敛”形成鲜明对比的，是阿里在AI上的高调与激进。报告认为，阿里的战略在近期变得异常清晰：以Qwen智能体为核心，打造一个贯穿电商、本地生活、云服务的“交易型AI生态系统”。其Qwen3-Max-Thinking模型在评测中保持在国内第一梯队，阿里云收入在2025年底持续加速，预计同比增长30%-40%。这一切都让阿里的“AI故事”看起来充满想象空间。然而，这种“未来感”是有代价的，报告也指出了阿里面临的三大核心挑战：用户习惯的“惯性”：智能体AI能加速标准化的复购，但能否替代用户“逛”和“发现”的购物乐趣？一个打磨了十多年的淘宝App，其体验是否真的能被一个初出茅庐的AI助手轻易超越？高频数据表明，用户尚未将Qwen作为高频入口，行为转变仍需时间。核心电商业务的拖累：无论AI故事多么宏大，阿里集团绝大部分的调整后息税前利润，依然来自于那个增长放缓、竞争激烈的中国电商市场。这构成了集团层面估值的天花板。现金流的约束：这是最现实的挑战。为了支持AI和云计算的高速扩张，阿里资本开支高企。2025年第二财季，集团资本开支高达315亿人民币，而当季经营现金流仅为101亿。如果全球投资者对“为AI烧钱”的容忍度下降（正如近期美国科技股财报后所反映的），那么阿里的战略自由度将受到严重限制。伯恩斯坦对阿里的估值框架，则清晰地体现了这种“分裂”：“每股100美元的核心电商价值，加上AI的期权价值”。前者是相对稳固的“压舱石”，后者则是充满变数但也蕴含巨大潜力的“梦想”。报告戏谑地写道，如何给阿里的AI部分定价？可以参照“一个全球前十的模型 + 收入增长30-40%的阿里云 + 中国顶级的GPU开发项目”这个组合，在一个Minimax和Z.ai都能估值200亿美元的市场里，它到底值多少钱？小结阿里逻辑：一个用当下利润和现金流，豪赌AI未来的“梦想家”。想象空间巨大，但执行路径布满荆棘，且极度依赖资本市场的耐心。
尾声：镜子另一面的风景
伯恩斯坦的这份报告，像一面双面镜，映照出中国互联网两大巨头在AI浪潮下的不同身影与抉择。一边是腾讯，它像一位沉着的老将，将AI化为内力，滋养着游戏、广告等核心城池，估值却被打入冷宫，等待着市场重新认识其“AI ROI”的价值。另一边是阿里，它像一位激进的先锋，高举智能体生态的大旗，开辟新战场，用真金白银换取未来的门票，股价因梦想而躁动，却也时刻面临现金流与现实的拷问。没有绝对的对错，只有不同的风险收益偏好。市场终将回答：在这个AI主导的“旋转木马”上，投资者此刻更愿意为看得见的利润买单，还是为看不见的远方下注？而下一个季度的高频数据，或许就会带来新的变数。毕竟，在AI的世界里，唯一不变的，就是变化本身。
