诺和诺德（Novo Nordisk），全球代谢性疾病领域曾经的绝对霸主。
但在过去一年，这家公司却深陷泥潭。股价腰斩、指引下调、竞争失利……这不禁让人产生疑问：当光环褪去，它依然是一家值得投资的优质资产吗？
今天，我们将穿透市场情绪的迷雾，深入探讨诺和诺德的行业前景、核心护城河，以及究竟是什么样的风险造成了它当下的逆风状态。
错过了第一部分？你可以在这里回顾诺和诺德的商业模式、高管团队与企业文化：
查理芒君，公众号：查理芒君深度研报 | 诺和诺德：减肥药风暴背后，一家百年药企的商业模式与组织根基（Part 1）
一、行业前景：两级火箭仍在燃烧
尽管公司股价遭遇挫折，但我们必须承认：这依然是全人类最确定的增长赛道之一。 诺和诺德面临的是一个典型的"两级火箭"市场。
第一级火箭：糖尿病市场的稳健基本盘
糖尿病不仅仅是一个巨大的存量市场，它还在持续扩张。
庞大基数： 2019年全球有4.63亿糖尿病患者，2021年增至5.37亿。预计到2030年，这一数字将达到6.43亿，年增长率约为2%
刚性需求：这不仅是血糖问题，更关乎寿命。糖尿病患者的平均预期寿命缩短8年，30%患有心血管疾病，40%面临肾脏问题。这解释了为什么具有心血管获益（CV benefits）的GLP-1药物不仅是"好药"，更是"救命药"
增长放缓但确定：虽然随着减肥适应症的剥离，单纯糖尿病市场的增速会回归平稳，但这依然是诺和诺德最坚实的现金牛。
第二级火箭：肥胖症市场的爆发性潜力
这才是真正的增长引擎。
惊人的未开发市场： 根据诺和诺德引用的研究，全球有9.34亿肥胖症患者，且预计到2030年将增至12.45亿，年均增长率高达7% 。
渗透率极低：在这9亿多人中，截至2024年，仅有约220万人接受了品牌减肥药（BAOM）治疗。这意味着>97%的市场仍是一片空白。
爆发式增长：尽管基数小，但市场规模正在以三位数的速度狂飙（2024-2025年Q2同比增长142%）。
📊 评分：行业前景 (9/10)
肥胖症护理是一个极其罕见的赛道——拥有消费品的复购属性（长期用药）、科技股的增长率，以及医疗股的刚需壁垒。
二、竞争优势：护城河是否依然宽阔？
面对礼来（Eli Lilly）的猛烈攻势，诺和诺德的护城河是否依然坚固？我们从供给、需求和规模三个维度来拆解。
供给优势：复杂的工艺与垂直整合
"Know-how" 壁垒： 司美格鲁肽（Semaglutide）不是简单的化学合成小分子，它是通过酵母发酵生产的复杂肽链。它涉及复杂的发酵、特定位置的酰化修饰（以延长半衰期）和极高精度的提纯。这种“制造诀窍”构成了比专利法更坚固的第一道防线。
垂直整合的绝杀（收购Catalent）： 为了解决产能瓶颈，诺和诺德母公司 Novo Holdings 在2024-2025年斥资165亿美元收购了CDMO巨头Catalent，并将其中三个关键的无菌灌装工厂（Anagni, Bloomington, Brussels）直接划归诺和诺德所有。这不仅解决了Wegovy的短缺，更是一步战略大棋——它直接锁定了全球稀缺的高端无菌产能，挤压了潜在竞争对手的空间。
需求优势：品牌认知与转换成本
品牌即品类：尽管礼来的Zepbound效果更好，但在大众认知中，"Ozempic"几乎成了减肥针的代名词 。这种认知垄断大大降低了诺和诺德的获客成本（搜寻成本）。
生理与习惯的锁定： GLP-1药物存在耐受性门槛（如恶心、呕吐）。一旦患者适应了司美格鲁肽的滴定方案和副作用曲线，并在NovoPen注射笔上形成了肌肉记忆，他们切换到另一种药物（可能引发新的副作用）的意愿会大幅降低 。
规模优势：特定治疗领域的统治地位
极度的战略聚焦与研发杠杆： 与那些业务线横跨肿瘤、免疫等多领域的 Big Pharma 不同，诺和诺德将 93.8% 的业务死死钉在糖尿病与肥胖症护理领域。2025年高达650亿丹麦克朗的资本支出，几乎全部用于巩固这一领域的霸权。这意味着，诺和诺德每投入1美元研发，都能分摊到数以千万计的专科患者身上，实现了远超同行的单位成本效率。
基础设施的“沉没成本”护城河： 诺和诺德通过百年胰岛素业务，早已在全球建立了渗透到基层诊所的冷链分发网络，且这部分固定成本已摊销完毕。新进入者想要建立同等密度的网络，成本将高不可攀。
双寡头格局下的体量红利： 虽然礼来在增量市场上攻势凶猛，但在存量市场上，诺和诺德依然维持着巨大的体量（糖尿病份额 32.6%，肥胖症存量份额 57%）。这种庞大的用户基数意味着工厂的高产能利用率，使其在未来的“价格战”中拥有更厚的毛利缓冲垫。
📊 评分：竞争优势 (8/10)
在多肽药物制造方面的复杂know-how、在患者心中根深蒂固的品牌认知、以及通过收购Catalent加固的垂直供应体系，仍然是行业内强大的进入壁垒。高度聚焦在糖尿病与肥胖症护理领域，和礼来构成了双寡头地位。
三、主要风险：为何股价腰斩？
如果说行业前景是星辰大海，那么眼下的风险就是惊涛骇浪。2026年2月初发布的业绩指引令人失望，核心原因在于如下四重打击。
风险一：政治干预与定价权丧失（The "TrumpRx" & Medicare）
曾经的"溢价驱动"模式宣告终结。
Medicare谈判大屠杀： 根据2025年底CMS（美国医疗保险和医疗补助服务中心）公布的谈判结果，司美格鲁肽在Medicare Part D下的价格将从2027年起暴跌约71%（Ozempic从~$959降至$274，Wegovy从~$1349降至$385）。这意味着未来只能靠"以量换价"。
"TrumpRx" 冲击： 为换取关税豁免，诺和诺德同意在2026年1月执行更激进的价格上限（约$350/剂）。这不仅打破了自费市场的价格体系，更为保险支付方提供了巨大的谈判杠杆。
风险二：礼来的全面压制（疗效与成本）
这是最本质的商业风险：对手的产品更好，且可能更便宜。
疗效差距： 临床数据是残酷的。在头对头试验（SURMOUNT-5）中，礼来的替泽帕肽（Tirzepatide）实现了平均20.2%的减重效果，而司美格鲁肽仅为13.7%。在消费医疗领域，效果就是一切。
价格战引发的“囚徒困境”：
诺和诺德推出了Wegovy口服片剂，入门价定为149美元/月。礼来紧随其后，计划将其口服小分子药物orforglipron的价格定在同等水平，并推出了349美元/月的自费注射液小瓶装；
2025年7月，美国最大的PBM CVS Caremark将Wegovy列为首选药物，剔除了Zepbound。然而，这种胜利是以巨大的折扣（Rebates）为代价的。
技术路径造成的潜在成本劣势：礼来即将推出的口服药 Orforglipron 是小分子药物，其制造成本远低于诺和诺德的多肽片剂。如果未来陷入价格战，礼来拥有更深的成本护城河。
风险三：专利悬崖与"影子竞争者"
国际市场失守： 2026年，司美格鲁肽在加拿大以及关键的新兴市场（如中国、巴西、印度）面临专利到期，廉价的生物类似药将蜂拥而至 。
复合药（Compounding）的死灰复燃：2024-2025年间，“山寨”司美格鲁肽培养了庞大的低价用户群。即便官方严打，这部分对价格敏感的用户也很难转化回高价原研药。
风险四：法律黑天鹅
随着使用人数的指数级增长，罕见副作用的绝对数量也在增加。关于胃瘫（Gastroparesis）和视神经病变（NAION）的集体诉讼虽然目前处于早期阶段，但对于一家大市值药企来说，这是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
📊 评分：主要风险 (5/10)
多重风险叠加，诺和诺德正处于从"成长股"向"价值股"逻辑切换的阵痛期。
总结
让我们总结一下第二部分的分析：
行业前景 (9/10): 两级火箭动力十足，肥胖症市场97%的空白是最大的底气。
竞争优势 (8/10): 尽管被礼来反超，但诺和诺德在多肽制造工艺、供应链垂直整合（Catalent）以及全球品牌认知上仍有深厚积淀。它是双寡头之一，不是被淘汰者。
主要风险 (5/10): 政策导致的价格体系崩塌、礼来的疗效与成本压制以及专利周期的阵痛是实打实的利空。
一句话总结：
诺和诺德已经不再是那个"躺着赚钱"的垄断王者，它被迫进入了一场拼刺刀的阵地战。从"溢价驱动"转向"规模驱动"，这将重塑其财务模型。
在下一部分，我们将深入财务基本面，看看在价格战和高资本开支下，诺和诺德的赚钱能力究竟还剩多少？敬请期待。
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保持清醒思考，耐心投资，剩下的交给复利。
—— 查理芒君
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