赛恩斯 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：稀散金属回收赛道的高壁垒成长型细分市场

• 赛恩斯当前核心业务已从传统矿冶环保延伸至**“矿冶环保+稀散金属新材料”双轮驱动**，其新增长极聚焦于铼等稀散金属的综合回收与高值化加工。该细分市场属于有色金属冶炼副产物资源化领域，具有高度专业化、技术密集型和区域集中性特征——全球90%以上的铼供应来自钼、铜冶炼烟气洗涤废液，中国作为全球最大钼生产国（2024年产量占全球超40%），成为铼回收的关键区域。
• 行业集中度极高：全球铼产能刚性，2024年全球总产能仅62吨，中国约5.3吨，CR3（前三企业）占比超70%，属典型寡头供给结构；需求端则由航空航天高温合金主导（占全球消费70%以上），受中国军工及大飞机产业加速推进驱动，需求刚性且增长确定性强。
• 政策与周期属性：该领域受《“十四五”原材料工业发展规划》支持，鼓励战略金属循环利用；同时因铼为伴生元素，供给缺乏弹性，价格波动主要由下游高端制造景气度决定，弱周期、强成长特征显著。

2. 竞争壁垒：技术专利+资源绑定构筑稀缺性护城河

• 公司掌握三项铼回收核心发明专利，自2015年起在多宝山铜业、吉林紫金、黑龙江紫金、洛阳钼业实现工业化连续稳定生产，验证了技术可复制性与工程落地能力。
• 深度绑定上游资源方：紫金矿业持股21.11%，并与其旗下西藏巨龙铜业签订2026年3.03亿元钼精矿采购协议——后者拥有165万吨钼储量及年产7000吨钼能力，为赛恩斯提供高铼品位原料的长期稳定来源，形成“资源—技术—产能”闭环。
• 先发优势明显：国内具备规模化铼回收能力的企业极少，赛恩斯已建成2吨/年铼酸铵产线并产出高纯产品，在供给缺口扩大（2025年以来高铼酸铵价格上涨139%）背景下，率先卡位即锁定利润弹性。

3. 盈利模式：低边际成本下的高价值副产品变现

• 公司采用“采购含铼钼精矿 + 协同加工 + 自主回收铼”轻资产运营模式：合作方负责钼主金属冶炼，赛恩斯仅投入铼回收设备并监督流程，铼提取边际成本极低（仅为独立开采的10%-20%）。
• 收入结构正经历战略转型：传统环保药剂业务趋于稳定，而铼酸铵及未来金属铼销售将成为高毛利新增长点——稀散金属单价高（铼价超万元/公斤）、单位产值大，即使小批量生产亦可贡献显著利润。
• 定价权较强：因铼市场供需紧平衡且客户集中（主要为高温合金制造商），公司可根据市场行情灵活定价，无需陷入价格战。

4. 价值链定位：占据资源循环高附加值环节

• 赛恩斯并未参与初级采矿或大宗冶炼，而是精准切入冶炼废液中的铼提取环节，处于产业链“变废为宝”的价值跃升点，技术附加值远高于传统环保服务。
• 议价能力双向强化：对上游，依托紫金系资源保障降低原料风险；对下游，因产品纯度达标且供应稳定，在紧缺市场中具备交付话语权。
• 增长动力清晰：短期靠现有项目放量，中期推进铼酸铵向金属铼深加工（毛利率更高），长期拓展铟、锗、铯等其他稀散金属回收，形成“一技多用”的平台型资源回收能力，契合国家战略资源安全导向。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：高波动性暴露周期与结构风险

赛恩斯作为重金属污染防治领域的专业服务商，其盈利指标呈现显著的不稳定性，尤其在2024年异常高企后，2025年大幅回落。

• ROE剧烈波动：2024年全年ROE达18.02%（优秀），但2025年前三季度骤降至6.83%（中等），主因是净利润同比下滑48.32%，反映盈利可持续性存疑。
• 毛利率尚可但趋势下行：2025Q3毛利率33.87%，处于环保工程类企业合理区间（20%-35%），但较2024Q1的40.13%明显下滑，技术溢价或成本控制能力可能减弱。
• 净利率断崖式下跌：2024Q1净利率高达77.51%（异常值，含非经常性收益），2025Q3回落至11.56%，更贴近真实经营水平，但仍高于行业平均（环保行业通常5%-15%），显示一定定价权。

2. 偿债能力：杠杆可控但流动性边际收紧

公司负债结构整体稳健，但短期偿债指标有所弱化。

• 资产负债率维持在40%左右（2025Q3为41.57%），低于60%警戒线，财务杠杆风险较低，符合轻资产技术服务型企业的特征。
• 流动比率从2023年的3.0+降至2025Q3的1.71，虽仍高于1.0安全线，但流动性缓冲收窄，需关注应收账款回收效率。

3. 现金流质量：自由现金流持续为负，利润“含金量”不足

这是当前最值得警惕的财务信号。

• 自由现金流连续多期为负：2024年FCF为-0.97亿元，2025年前三季度累计-1.05亿元，而同期净利润为正，表明盈利未有效转化为现金。
• 净利润现金比率偏低：2025Q3经营现金流净额仅0.37亿元，对应净利润0.78亿元，比率约0.47，低于0.5预警线，存在利润虚增或回款延迟风险。

4. 成长与投入：营收增长但利润背离，研发加码

收入端保持扩张，但利润未能同步，投入力度加大。

• 营收同比增长15.81%（2025前三季度），显示市场拓展有效；但扣非净利润同比下降10.78%，成本或费用压力凸显。
• 研发费用率提升：2025Q1研发费用同比增69.25%，反映对技术壁垒的重视，符合环保科技企业长期发展逻辑。

财务指标五年评价表（年度数据）

近八季度关键财务表现（单位：亿元）

指标联动与排雷重点

联动分析：

• 高ROE（2024年）主要由超高净利率驱动，非杠杆所致（权益乘数仅1.5左右），但该高净利率不可持续。
• 营收增长伴随应收账款快速上升（2025Q3应收5.79亿 vs 2023Q3的2.64亿），存在通过放宽信用政策刺激销售的可能。
• 存货从2023年末0.32亿增至2025Q3的2.29亿，而营收增速放缓，需警惕项目延期或库存积压风险。

排雷警示：

• 自由现金流长期为负，与净利润严重背离，利润质量存疑。
• 商誉达1.79亿元（2024年起新增），占净资产约15%，若并购标的业绩不及预期，存在减值风险。
• 非经常性损益占比高：2024年投资收益0.63亿元，占利润总额31.8%，真实主业盈利能力被高估。

三、估值和安全边际分析

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四、未来风险分析

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五、总结：好公司，好价格综合评价

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