大摩中国房地产研报:漫长的季节

未来潜在的政策方向：定向按揭补贴

在大多数限购政策基本放开后，决策层正研究通过财政补贴的方式实质上推动按揭利率下行，以降低居民融资成本，同时避免进一步挤压银行净息差。我们认为决策层正面临一个艰难的权衡：范围广、力度大的补贴虽然短期有助于稳定房价，但将加剧未来几年的财政负担。另外，如果房价企稳主要依赖租金收益率而非价格预期扭转，补贴政策未来或难以退出。因此，我们判断决策层更可能仅在少数城市，尤其是人口持续流入、价格调整较为充分的城市，试点按揭补贴。尽管这些城市本身也有望在不久后企稳，但补贴政策仍会带来三重效应：提供明确的下行保护，防止价格过调。形成示范效应：若试点城市率先企稳，则将显示出房价的下行并非无界，且可在定向政策下被有效管理。这有助于减轻房价下跌预期扩散。提振市场情绪：通过减缓价格下跌的速度来避免过于剧烈的调整。

住房成交量已接近底部

我们在此前的报告中指出，尽管全国住房存量已超过户均一套，但由于人口流动与住房供给之间存在错配，中国的高线城市在十年内仍将处于存量扩张阶段。然而，与我们在2024年二季度的测算相比，我们观察到居民对房价变得更加谨慎，并且出现推迟或减少结婚与生育计划的趋势。考虑到人口结构的变化，我们对长期住房需求进行了调整。我们的需求测算主要考虑了四大因素，即持续的城镇化、新婚数量、改善型需求以及城市更新。在更新相关假设，并将多套房业主持续减持的趋势纳入考量后，我们预计到2040年，中国年均住房总需求将维持在1400万套左右的水平，低于2021-2025年的1500-1700万套。其中一手房需求将进一步降至400万套以上，低于2025年的630万套。下面显示了我们按照四大因素拆分所得到的住房需求估算：

每年100-200万套的城镇化需求：鉴于中国人口仍处于由农村向城市迁移的过程中，我们预计2024-2040年间城镇化率将每年提升0.58个百分点（节奏上低于2014-2024年的1.25个百分点和2023年的0.83个百分点），在2040年达到76.3%。排除行政区划调整（即城市扩张将农村地区划为城市）的影响，并考虑农村家庭规模较大的典型特征，我们估算城镇化每年将带来100-200万套住房需求。

每年300万套以上的新增家庭需求：新增数量可视为中国家庭形成及住房需求的重要指标。受1980年代末出生人口较低的影响，2013年以来新婚数量快速下降，2024年仅录得610万对，显著低于2014-2024年平均的940万对。我们认为，随着年轻一代观念上的变化，2025-2040年平均新婚数量将进一步降至400-500万对。相应地，我们预计这些新成立家庭将在2025-2040年间每年带来300万套以上的住房需求。

每年800万套以上的改善型需求：市场存量住房质量偏低、缺乏基础设施，存在一些改善型需求。我们估算2020年城镇住房存量为2.89亿套，对其中楼龄不满30年的住宅假设一个30年的改善型周期。据此测算，2025-2040年平均每年将产生800万套以上的改善型住房需求。

每年70万套的城市更新需求：七普数据显示，2020年约有800万套城镇住房房龄超过40年，另有超过1400万套房龄在30-40年之间。随着中央推动城市更新，我们预计其中大部分老旧住房（尤其在高线城市）将在近20年内被拆除。假设未来20年中，90%的40年以上房龄住房和70%的30-40年房龄住房将被重建，则城市更新将在2025-2030年每年带来40万套住房需求，并在随后的十年每年带来110万套需求。

美日英等成熟市场的经验显示，在住房存量追赶阶段逐渐步入尾声之后，其供给结构通常会从新房主导转向二手房。我们认为，国内的住房市场也可能沿着类似路径演化。综合我们的房地产供需模型，以及政府建立住房双轨制、增加保障房供给的长期战略构想，我们预计中国一手房年销量将在2026-2030年降至500-600万套（2024年为700万套，2016-2021年每年为1300-1400万套），二手房年销售量将进一步升至700-800万套。这意味着中国一手房加二手房年销量将在1400万套左右。在此期间，二手房市场份额将升至55-60%（2024年为48%，2023年为42%，2022年为31%）。特别是考虑到未来几年新房供应仍将偏紧，二手房份额可能上升至60%左右。之后随着一手房供应恢复，其份额可能回落至55%左右。

从更长期的角度来看，在住房存量能够满足城镇家庭需求（即套户比>1且供需错配问题不大）的条件下，我们判断中国住房市场可能演变为二手房占主导，其份额或将从2030年的55%左右升至2040年的70%左右（即平均每年提升1.4个百分点），与全球成熟市场75-85%的水平接近。二手房年均销量将从2030年的700万套左右增至2040年的900万套以上（对应2.2%左右的年周转率）。同时，一手房销量将从大约600万套降至400万套以上。

房价距离理论底部仍有一定的下行空间

房地产调整的三个阶段

第一阶段：交易成本高、损失厌恶情绪以及名义债务刚性三重因素之下，房价缓慢下行

考虑到一些摩擦性阻力以及居民行为特征，房价初期的调整通常是缓慢的。交易成本高昂（比如税费、佣金、信息不对称与搬迁成本等）导致房地产市场的流动性较差。同时，新房与二手房卖家由于自身的债务支出刚性而缺乏大幅降价的激励，因为大幅折价会导致资产负债表上出现较大损失。同时，卖家通常会表现出“损失厌恶”。这些阻力共同导致供需失衡的调整较为迟缓，使得房价初期的跌幅较为温和。

第二阶段：瀑布效应引发房价快速下跌

随着调整进一步深化，市场上往往会出现瀑布效应导致调整节奏加快。在此期间，房价下跌预期逐步强化，房地产负财富效应叠加建设活动放缓共同削弱收入增速，而卖房者也更倾向于尽快止损而非等待反弹。房价下跌高峰期通常出现在下行周期开启后的两年后，虽然各周期之间仍会存在较大的差异。

第三阶段：随着房价向基本面收敛，跌幅逐步收窄

在最终阶段，随着房价逐步回到由收入、租金、建造成本与预期所支撑的基本面附近，其跌幅会持续收窄。购房者重新入市并开始消化库存。但由于居民在房地产方面的实际损失较大、信心依然不稳以及收入修复缓慢，最终阶段的调整仍较为漫长。

房价上涨与下跌的非对称性影响：宏观层面缺乏房价上涨推动消费的证据，并不意味着房价下跌不会拖累消费。房价下行会削弱业主财富，在损失厌恶情绪下使其增加预防性储蓄并削减消费开支。在房价上涨阶段，潜在购房者被迫增加储蓄，但在房价下行阶段，储蓄需求并不会出现对称性的下降，因为房价下跌往往伴随着经济疲软，迫使家庭部门维持高储蓄率而非增加消费。