大家好，我是右兜。
2026年2月9日，摩根大通发布了一篇分量不轻的中国 AI 行业深度报告，研报93页，
这不是一篇泛泛而谈“AI 很大、前景很好”的行业报告，而是首次覆盖两家中国独立大模型公司，并且给出了非常明确的判断：
中国 AI 行业，已经从“百模大战”，进入真正的淘汰赛阶段。
一、从“百模大战”，走向“留在牌桌上的人”
摩根大通对中国 AI 行业的核心判断非常直白：
过去两年，市场关注点是：谁能把模型做出来
接下来几年，真正决定生死的是三件事：
模型是否能持续保持全球一线水平
商业化是否跑得通
能不能走向全球市场
在这个标准下，JPM 认为，绝大多数模型公司已经被淘汰。
报告指出，中国市场具备真正竞争力、且资金和技术还能继续“留在牌桌上”的独立模型公司，数量已经从高峰期的 200 多家，缩减到不足 10 家。
而其中，最具代表性的两家，就是：
智谱（Zhipu AI / Z.AI）
MiniMax
这也是摩根大通本次首次覆盖、并且同时给出“增持”评级的两家公司。
二、一个关键数字：2030 年，1.4 万亿美元
如果只看公司个体，很容易忽略一个更重要的背景。
摩根大通在这份报告中，用自下而上的方法，重新估算了全球 AI 市场的长期空间：
到 2030 年
全球 AI 市场规模：约 1.4 万亿美元
其中结构非常清晰：
B2B 市场：约 1.1 万亿美元
AI 智能体 / 协作者
AI 工具、副驾驶、AI 赋能 SaaS
B2C 市场：约 3000 亿美元
AI 助手
AI 陪伴
AI 原生内容与娱乐
摩根大通强调：这不是一个“精确预测”，而是一个保守的基准情景。
真正被低估的，是 AI 带来的**“期权价值”**——就像当年视频从 DVD，走向 YouTube、短视频和直播生态一样。
三、为什么是智谱和 MiniMax？
这两家公司，并不是走同一条路。
智谱：企业级 + 私有化部署的“稳态模型”
在摩根大通的框架里，智谱更像一家：
深度企业级 AI 能力提供商
核心在：
私有化部署（尤其是受监管行业）
API 业务逐步放量
随着 GLM-4.5 / 4.6 / 4.7 的推出，智谱的模型能力已经开始明显向“生产级智能体”倾斜，尤其是在：
编程
长上下文
多步骤任务执行
JPM 的判断是：智谱的 API 业务正站在一个拐点上，在海外开发者生态中，尤其是高付费意愿的编程场景，采用率正在提升。
MiniMax：真正“全球化”的全谱系 AI 公司
如果说智谱更偏“企业级稳态”，那 MiniMax 在 JPM 眼里，是一个少见的全谱系 AI 公司：
文本、语音、视频、多模态
B2B + B2C 同时跑
更重要的是：收入高度全球化
报告披露：
MiniMax 在 2025 年前三季度，超过 70% 的收入来自海外市场
在国内竞争极度激烈、推理成本高企的背景下，提前全球化，给了 MiniMax 非常重要的结构性优势：
更好的定价环境
更多样的客户结构
更高的毛利率潜力
摩根大通预计，MiniMax 2026–2030 年的营收年复合增长率，可能高达 138%，并在 2029 年实现盈利。
四、估值贵吗？JPM 的答案很直接
摩根大通给两家公司使用的估值方法，并不保守：
2030 年 30 倍市盈率
折现率：15%
在当前中国互联网公司普遍 15–20 倍估值的背景下，这显然是溢价估值。
但 JPM 的逻辑是：
如果你相信 AI 是下一轮全球生产力革命，那么“能留在全球第一梯队的模型公司”，本身就应该享有溢价。
基于这一框架：
智谱：目标价 400 港元
MiniMax：目标价 700 港元
评级均为：增持
我的理解：
我觉得，这篇报告真正有价值的地方，不在于目标价，而在于一个清晰的分界线：
AI 行业，已经不再是“谁有模型谁有故事”，而是“谁能把模型，变成长期可持续的经济体”。
从这个角度看：
智谱代表的是：合规、企业级、长期稳态
MiniMax代表的是：全球化、产品化、规模弹性
它们不一定是唯一的赢家，但至少是当前最接近“下一阶段 AI 公司形态”的样本。
