兆易创新 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：周期性显著但结构性机会凸显的专用存储赛道

• 兆易创新所处的核心赛道并非泛半导体，而是专用型（利基型）存储芯片市场，具体细分为NOR Flash、SLC NAND Flash和利基DRAM三大细分领域，这些产品广泛应用于消费电子、工业控制及汽车电子等对可靠性要求高、定制化强的场景。该市场具备全球性竞争属性，客户与供应链遍布40余国。
• 根据弗若斯特沙利文2024年数据，公司在上述三大细分市场均跻身全球前十，其中NOR Flash全球第二、SLC NAND国内第一，显示行业集中度中等偏高（CR5约50%-60%），虽未达寡头垄断，但头部企业已形成稳定份额，价格战风险低于通用存储（如标准DRAM或NAND）。
• 存储行业整体具有约4-5年的强周期性，2023年全球存储市场规模曾下滑37%，但兆易创新凭借产品差异化在2024-2025年行业复苏中快速反弹。当前AI终端爆发推动端侧存储需求增长，渗透率仍处早期阶段（如车规级闪存累计出货超2亿颗，但智能汽车渗透率不足30%），成长空间明确。
• 技术迭代风险存在但可控：相比逻辑芯片，利基存储技术演进较慢，且公司通过绑定长鑫存储锁定代工产能，保障供应稳定性；同时政策层面受益于国产替代战略，监管环境总体友好。

2. 竞争壁垒：技术积累+产品矩阵构筑的复合护城河

• 专利与研发密度高：截至2025年中，公司拥有1016项内地专利，技术人员占比73.2%，2022–2024年研发投入持续增长，2024年达11.22亿元，支撑其在NOR Flash等领域的技术领先。
• 产品广度形成转换成本：公司MCU产品线覆盖63大系列、700余款型号，被称为“MCU百货商店”，客户一旦采用其方案，软硬件适配成本高，迁移难度大。
• 生态协同效应初显：通过“感存算控连”一站式布局（整合传感器、存储、MCU、模拟芯片），为AIoT、汽车等客户提供完整解决方案，提升客户粘性与议价能力，非单一器件供应商可比。

3. 盈利模式：以高毛利存储为核心，多业务协同放量

• 收入结构清晰：专用型存储芯片（含NOR、SLC NAND、利基DRAM）长期贡献超59%营收，2025年前三季度毛利率回升至40.7%，显著高于行业低谷期的30.3%。
• 定价策略稳健：在供需优化与AI需求拉动下，NOR Flash与SLC NAND价格维持温和上涨，非靠低价抢市，而是以性能与可靠性获取溢价。
• 利基DRAM成新引擎：DDR4 8Gb新品快速放量，2026年上半年预计交易额达2.21亿美元（机构预估），反映其在AI PC与服务器领域的深度渗透。

4. 增长动力：卡位端侧AI浪潮，全球化与垂直整合双轮驱动

• 产品创新紧扣趋势：已量产600MHz GD32H7系列MCU，支持本地机器学习推理，并预告集成NPU的AI-MCU，先落地工业检测，再拓展至具身智能等新兴场景。
• 国际化程度高：产品销往全球40多个国家，2024年销售芯片43.62亿颗，非依赖单一区域市场，抗风险能力强。
• 产业链协同深化：通过投资强一股份（探针卡龙头）、收购赛芯电子（锂电保护芯片），向上游测试与电源管理延伸，提升整体解决方案竞争力，逐步从芯片设计商向生态平台演进。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：周期触底回升，净利率修复显著

• 兆易创新2024年起盈利能力明显改善。2024年全年销售毛利率38.0%，净利率14.97%，远高于2023年仅2.8%的净利率水平，反映存储行业周期上行带来的价量齐升效应。
• ROE从2023年低点1.06%回升至2024年6.96%，2025年前三季度年化ROE已超8%，虽尚未回到2021–2022年15%+的高光水平，但趋势明确向好，符合半导体行业强周期特性。
• 毛利率稳定在37%–39%区间，虽低于2021–2022年近47%的高位，但在当前产品结构（DRAM占比提升）和行业竞争格局下属合理水平，未出现持续下滑预警信号。

2. 偿债能力：极低杠杆，现金储备雄厚

• 资产负债率长期维持在13%以下（2024年13.26%，2025Q3为11.35%），显著低于40%的安全线，财务结构极为稳健。
• 流动比率常年高于5，2025Q3为6.34，速动比率5.15，短期偿债能力极强，无流动性风险。
• 货币资金2025Q3达100.14亿元，而短期借款仅6.20亿元，账上现金足以覆盖全部有息负债数倍，抗风险能力突出。

3. 现金流质量：经营现金流强劲，自由现金流转正

• 2024年经营活动现金流净额20.32亿元，净利润11.03亿元，净利润现金比率高达1.84，利润含金量极高。
• 企业自由现金流在2023年多季度为负后，2024年全年转正至4.03亿元，2024Q3单季高达23.01亿元，显示真实盈利能力和资本开支趋于理性。
• 2025年前三季度经营现金流合计30.9亿元，支撑研发与扩产无需依赖外部融资，符合价值投资对“自我造血”能力的核心要求。

4. 成长与投入：高增长伴随高研发投入

• 2024年营收同比增长25%，归母净利润同比大增46%（基于公开财报数据），2025年前三季度净利润同比增长30.18%，成长性在半导体行业中处于领先水平。
• 虽未直接披露研发费用率，但作为Fabless芯片设计龙头，结合其产品迭代速度（如DDR4 8Gb量产、LPDDR5布局）及港股募资40%用于研发，可合理推断研发投入强度持续高于10%的科技行业优秀标准。

5. 财务排雷：无重大隐患，商誉风险可控

• 商誉从2021年10.25亿元降至2024年起的6.17亿元，未发生大额减值，且占总资产比例不足3%，风险极低。
• 应收账款极低（2025Q3仅2.46亿元），占营收比例微小，无通过宽松信用虚增收入之虞。
• 存货虽随业务扩张增至25.67亿元（2025Q3），但同步伴随营收与毛利率提升，且存货周转未显著恶化，属主动备货而非滞销。

近五年核心财务指标评级表

近八季度关键财务数据（单位：亿元）

三、估值和安全边际分析

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四、未来风险分析

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五、总结：好公司，好价格综合评价

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