3.68万亿

2025年化债类债券发行

~6.5万亿

年末隐债预估余额

• 置换主力：
  特殊新增专项债成为绝对主力，全年发行超1.3万亿。
• 清零扩容：
  北上广领衔，全国已有超140个区县宣布实现隐性债务清零。
• 名单退出：
  内蒙古已率先退出风险重点省份序列，宁夏、吉林紧随其后。

在经营性债务化解的市场化博弈中，三大经济强省展现出截然不同的路径依赖：

🔵 J省（江苏）：主动缩表，成本最优

• 债券端：
  净偿还规模全国居首（超千亿），严控新增。
• 非标端：
  “南升北降”。苏南成本极低，苏北（如Y城、L云港）仍有高息非标存续。
• 特征：
  深度绑定国有大行，利用优质资产置换高息债务。

🟢 Z省（浙江）：非标活跃，局部承压

• 债券端：
  稳步压降，净偿还约400亿。
• 非标端：
  逆势增长。核心城市（H州、S兴）受资金追捧；但H州部分区域债务压力较大，非标成本仍超6%。

🟠 S省（山东）：政策托底，外债依赖

• 银行端：
  高度依赖政策性银行的“统筹支持”。
• 境外债：
  净融资规模全国第一。Z博、W坊、Q岛等地区发行成本普遍较高（>6%），短期难以摆脱对境外高息资金的依赖。

🛠 统借统还（以强带弱）：

2025年全市场发行15只“统借统还”债券，集中在贵州、云南及S省W市。逻辑 优质平台发债承接弱资质平台债务，以时间换空间，但需警惕风险向上传导。

💰 账款清偿（注入活水）：

大型银行“清欠专项贷款”提速，叠加特殊再融资债，重点解决对企业的拖欠款，改善区域营商环境。

宏观层面，隐债化解已取得阶段性胜利；微观层面，经营性债务的滚续压力依然严峻。2026年策略：监管将从“遏制增量”向“结构优化”纵深推进。对于弱资质区域，高息非标和境外债的生存空间将被进一步压缩，实质性的产业转型和资产整合将是唯一的出路。