天风Weekly · 深度研报汇览·20260207

二月配置建议如下：1）大类：十债=A股>转债>美股。在美元流动性风险区间中，全球各权益资产表现显著较弱，即在风险来临时需尽量避免持有权益资产以防回撤，而中国国债与美元均有一定的对冲风险能力。2）风格：不低配价值，推荐GARP策略。当前成长风格的特征是“中低赔率、高胜率、强趋势、中等拥挤”，整体而言，宏观胜率和价格动量有显著支撑，且当前赔率和拥挤度还未到特别需要预警的位置，基于此我们给予成长风格“中高配”评级。3）行业：建材、汽车、机械、传媒、电子、非银。2025年永久生息组合累计收益6.9%，最大回撤1.4%，整体表现亮眼。

展望：1）美股：预计美股在中期选举前维持震荡上涨。2）美债：我们预计沃什在初期或偏鸽派，短端美债收益率有望下行。预计期限溢价和通胀溢价均有进一步上行空间。3）汇率：预计未来一个季度美元先升后降。4）黄金：短期内，黄金或进入一段时间的宽幅震荡，年内仍有望重回升浪。5）大宗：预计短期内油价震荡上行。暂时的盘整后铜有望震荡走强。6）国内方面：春节前股市走势或震荡，春节后股市或迎来“春季躁动”行情。节前资金或偏向大盘，节后或转向小盘风格。春节前市场情绪或偏谨慎，债市或阶段性走暖，收益率或呈现回落态势。

开年同业存单市场的平稳运行关键在于供求力量相对平衡，存单利率或整体跟随中长期流动性投放价格中枢波动。我们认为，短期内支撑存单利率平稳运行的要素依然存在，或对存单利率的上行构成约束，预计1年国股行存单发行利率或有望维持在1.55%-1.65%区间震荡。3月临近季末，需要关注信贷冲量现象和指标压力是否会推升存单发行压力。但跨季过后，月初资金通常转松，同时，开门红时点过去、非银负债端资金流入后或释放配置力量，存单利率或有望迎来下行机会。

“春节效应”会重现吗？我们认为，今年可能被强化的规律：其一，“春季躁动”的行情基础更扎实。其二，消费与出行行情的前置与增强。市场对“经济开门红”的预期或更稳定。其三，债市的区间震荡行情可能强化。今年可能被打破或弱化的规律：其一，节前避险的“债强股弱”模式。其二，股市风格切换的弱化。历史上节后小盘成长风格通常占优，今年这一规律可能仍会显现，但强度或受制于两大因素：一是大盘成长可能同步走强；二是“高股息”资产作为长期底仓的配置逻辑依然坚固，节后风格可能是“成长与红利共舞”，而非简单的完全切换。

2月4日落地的8000亿3MMDS，预计边际利率下行至1.4%。未来各期限货币政策工具利率可能未必会呈现5bp的等差序列，利率曲线可能进一步平坦化，甚至不排除全部压降至1.40%的极致水平。这也同时揭示了一个现象，即MDS在持续降息的过程中，其边际定价锚可能已经从CD利率切换至上月操作的边际利率。MDS边际利率和CD利率或已脱钩，MLF同理。从银行视角看，可能会产生以下影响：第一，CD供给压力显著下降。第二，金市自营配置盘FTP利差扩大。

央行对短端资金利率的关注，开始逐步侧重于隔夜利率：在此情况之下，创设与隔夜利率匹配的货币政策工具，也可能是未来货币政策改革创新的举措之一。我们推测，隔夜利率工具或许有以下两种模式：一是隔夜OMO、二是中国式ONRRP。综合来看，若未来央行创设隔夜利率工具，在两类模式中，我们更倾向于创设隔夜OMO，设立“中国式ONPPR”必要性并不大，与其如此，不如适度优化前期创设的“临时正逆回购工具”即可。