编者按：近期，中金发布研报《中金：当黄金超过5500》（链接：https://mp.weixin.qq.com/s/ZN6AySbfDfveOXAvFWT6Qw），对黄金的国际形势进行了分析研判。本文对该研报的逻辑分析进行了汇总整理，供大家学习交流，不作为投资建议。
近期，黄金市场经历了历史级的剧烈波动：金价在急速突破每盎司5500美元后，又出现单日超10%的暴跌。这一关键点位不仅是数字关口，更是一个重要的时代隐喻——全球存量黄金的总价值（约38.2万亿美元）自上世纪80年代以来首次与存量美债规模（约38.5万亿美元）相当。中金公司研报指出，这一变化标志着全球货币体系正在发生深层松动，黄金的上涨已超越传统分析框架，其核心驱动力是对美元信用的“局部替代”。一、传统模型失效：黄金上涨的三大异常特征
- 与基本面脱锚：黄金与实际利率这一传统核心定价指标彻底背离。在实际利率持续走高的背景下，金价仍逆势飙升，表明其金融属性已超越商品属性。
- 波动率急剧放大：短期内的暴涨暴跌（如单月涨25%后单日跌超10%）创下数十年纪录，显示市场情绪高度亢奋，资金驱动特征明显。全球最大黄金ETF（SPDR）持仓量与金价的相关系数已达历史极值。
- 叙事驱动为主：地缘政治与“去美元化”等宏大叙事，替代了传统的供需分析，成为主导价格的主要逻辑，但这类叙事难以量化且兑现时间不确定，加剧了市场波动。
二、核心驱动力：对美国信任裂痕引发的信用替代
研报剖析了本轮金价上涨的深层原因，认为对美国（特别是政策不确定性高企的特朗普第二任期）的不信任，是触发“去美元化”预期并驱动黄金作为终极信用替代品的根本动力。美元走弱仅是表象：虽然美元指数下跌与金价上涨同步，但二者的负相关性远低于1970年代，表明美元并非唯一决定因素。“避险”属性升级：地缘风险（如俄乌冲突）和经济政策不确定性指数飙升固然是催化剂，但关键在于风险源头多来自美国自身，这使得传统避险资产美元部分失效，资金转向黄金寻求“终极避险”。资金流向印证：以中国、土耳其、印度为代表的新兴市场央行自2022年起持续增持黄金储备；同时，私人部门通过ETF等渠道的投机性资金大量涌入，共同推升价格。三、美债的“瑕疵”：黄金崛起的另一面
美元信用的基石——美债自身也面临结构性挑战，促使全球投资者重新评估其价值：偿债压力“刚性化”：美国财政的利息覆盖率已飙升至18.5%的历史新高，突破国际评级机构的警戒线，财政空间被挤压，削弱了美债的“完美安全资产”光环。持有结构“内生化”：外国投资者持有美债比例趋势性下降，表明其作为全球储备资产的吸引力在减弱。相对价值“缩水”：黄金与美债的名义价值比从2022年的0.35持续升至当前的接近1，反映了市场对主权信用资产偏好发生边际转移。四、全球分化的选择：“泾渭分明”的两个阵营
当前全球对黄金与美债的配置呈现出清晰的阵营分化，尚未形成统一共识：“去美元”阵营：主要包括面临地缘或制裁风险、以及有战略自主需求的国家（如俄罗斯、土耳其、波兰等），它们显著增持黄金。“亲美元”阵营：以日本、英国及部分外向型经济体（如加拿大、新加坡）为代表，它们仍在增持美债，以满足国际贸易结算和流动性管理需求。“中间派”与“双保险”：中国、印度等国采取多元化配置；而荷兰、法国则在持有大量美债的同时，也保有高比例黄金储备。一个关键观察是：本轮金价的上涨动能（尤其在亚洲交易时段）主要来自“去美元”阵营及周边区域的资金。这反映出“去美元化”目前仍是一种局部和非对称的进程。五、 5500美元的心理意义：从存量均衡到预期重构
黄金总价值与美债存量持平，其核心意义不在于即时触发机制，而在于心理层面的分水岭效应。对“中间派”的引力：这一标志性事件可能促使仍在美元体系内、但心存疑虑的“中间派”国家（包括部分美国传统盟友）开始严肃审视资产配置的多元化，考虑增加黄金比重以对冲政策不确定性。对市场预期的重塑：它向所有市场参与者昭示，美元单极体系正在经历考验，黄金作为一种非主权、终极的储备资产，其战略价值被系统性重估。未来展望与风险
短期内，金价因情绪和资金驱动波动巨大，趋势交易难度极高。中长期趋势则取决于两个关键变量的赛跑：- 美国能否重塑信任：美国未来的财政纪律、政策可预测性以及盟伴关系的维护，将决定美元信用基础的稳固程度。
- “去美元化”共识会否扩散：若美国政策持续侵蚀盟友利益，可能导致阵营边界模糊，推动“去美元化”从局部现象向更广泛的趋势演化，从而为黄金提供更持续的支撑。
总结而言，5500美元不仅是黄金的价格关口，更是全球货币体系信任天平发生摇摆的一个醒目信号。它标志着市场从交易“通胀”或“避险”，转向交易更深层的“信用替代”逻辑。未来的核心观察点，将从经济数据转向国际政治与大国博弈的格局演变。
