摩根士丹利与伯恩斯坦研报-深度解析中国医药板块2025年收益预览与2026年投资机遇中国医药板块正站在创新与全球化的十字路口。2025年业绩预览显示，行业分化加剧：创新药企凭借产品管线加速兑现增长，而传统药企则面临集采和监管压力。摩根士丹利与伯恩斯坦的最新研报指出，2026年将成为关键 inflection point——创新药上市、License-out合作及国际化进展将主导股价走势。本文将结合两家机构的核心数据，拆解板块估值逻辑与潜在阿尔法机会。2025年业绩预览：创新药驱动分化，头部企业强者恒强
摩根士丹利预计，2025年中国药企产品销售额增长呈现“K型分化”：恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等公司凭借创新药放量，增速可达双位数；而科伦药业、复星医药等受仿制药拖累，增长承压。值得注意的是，创新药收入占比已成为核心指标——恒瑞医药创新药占比已超55%，预计2026年因10个新药进入医保目录，增长将进一步加速。伯恩斯坦调研显示，投资者关注点已从“板块β”转向“公司α”。BeOne（贝达药业）、科伦博泰、信达生物成为焦点。其中，BeOne的Brukinsa（泽布替尼）因未被列入美国IRA降价清单，潜在销售峰值有望从50亿美元提升至60亿美元；科伦博泰的TROP2 ADC药物sac-TMT在胃癌、肺癌领域的临床数据若超预期，可能推动市值重估。2026年展望：三大主线把握投资机会
创新药商业化放量
恒瑞医药的HER2 ADC、IL-17抑制剂等10款新药将于2026年上市，预计推动创新药销售额增长25%以上。伯恩斯坦指出，信达生物的GLP-1/GCG双靶点激动剂Mazdutide虽面临替尔泊肽、司美格鲁肽降价压力，但长期峰值销售额仍看100亿元。国际化里程碑催化
2026年将是License-out成果检验年。科伦博泰与默克的TROP2 ADC合作、翰森制药的海外权益兑现是关键观察点。摩根士丹利强调，合作伙伴对现有协议的选项执行情况，是评估资产全球价值的试金石。政策风险与机遇并存
第8轮集采结果、医保谈判动态将影响传统药企利润。但创新药通过“附条件批准”加速上市，如中国生物制药的芦可替尼乳膏剂（峰值销售看50亿元），可能对冲政策压力。重点公司深度剖析
恒瑞医药：创新药龙头进入收获期
核心逻辑：产品管线厚度居行业前列，2026年预计有10个NDA获批、20个临床III期数据读出。AXC平台升级（双payload设计）、RAS抑制剂矩阵（KRAS G12D/G12C）构成技术壁垒。风险提示：仿制药价格压力持续，美国市场拓展不及预期。科伦博泰：ADC出海标杆的预期差
关键催化剂：sac-TMT的全球III期数据（2026年读出）。伯恩斯坦测算，若 royalties费率从8%提升至13%，目标市值可有10%上行空间。争议点：2L+ EGFRm NSCLC市场规模是否足以支撑40亿元销售额？分析显示，尽管患者生存期短于1L用药，但定价溢价（2-3倍）可抵消患者数劣势。信达生物：双引擎驱动下的估值重构
GLP-1竞争格局：Mazdutide 2026年销售预期从30亿元下调至22亿元，主因竞品降价。但IBI363（PD-1/IL-2双抗）的OS数据若亮眼，可能成为下一个爆点。管线储备：口服GLP-1、CLDN18.2 ADC等6个海外临床阶段产品将于2026年读出数据，全球化潜力被低估。投资策略：拥抱创新龙头，警惕估值泡沫
当前港股大型药企加权远期PE约30倍，较恒生指数溢价148%，处于历史区间上限。建议聚焦三条主线：高确定性创新药企：如恒瑞医药、翰森制药，受益于医保放量且Pipeline厚度足；国际化进度超预期标的：如科伦博泰、百济神州，License-out里程碑可能催化股价；估值修复机会：中国生物制药等公司转型成效初显，2026年PE仅16倍，低于行业平均。风险方面需警惕：集采扩面、临床数据不及预期、地缘政治扰动海外合作。投资者应更关注季度销售额、临床进展等高频指标，而非短期波动。结语
中国医药板块正从“仿制驱动”转向“创新+全球化”双轮驱动。2026年，能够通过临床数据验证产品力、通过海外合作兑现商业化的企业，将有望穿越周期。投资者宜把握业绩兑现期与估值切换的窗口，布局真正具备全球竞争力的优质资产。
