中广核电力 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：高度管制下的区域寡头市场

• 中广核电力所处的细分市场为中国核电运营行业，这是一个强监管、高准入门槛、区域集中度极高的公用事业子行业。不同于可再生能源或火电的全国性竞争，核电项目审批、建设与运营均由国家严格控制，全国仅三家主体具备核电开发资质（中核、中广核、国家电投），形成事实上的寡头垄断格局。
• 需求极度稳定：核电作为基荷电源，提供全天候稳定电力，属于必需能源供给，受经济周期波动影响极小。截至2024年6月底，中广核管理的在运核电机组上网电量占全国核电总上网电量的53.03%，凸显其市场主导地位。
• 增长空间明确但受限于政策节奏：2024年中国核电装机容量占全国总装机仅约1.8%，远低于全球平均水平（约10%），政策明确“积极安全有序发展核电”，“十四五”末目标装机超7000万千瓦，渗透率提升空间显著。
• 技术迭代风险低：核电技术路线成熟，以“华龙一号”为代表的三代技术已实现批量化建设，短期内无颠覆性替代技术，资产寿命长达40-60年，符合价值投资对“可预测性”的要求。

2. 竞争壁垒：牌照+经验+规模构筑的护城河

• 行政与安全准入壁垒极高：核电项目需国家发改委核准、生态环境部（国家核安全局）严格审批，新进入者几乎不可能。中广核电力作为中广核集团旗下唯一的核能发电上市平台，享有集团全部核电资产注入预期。
• 运营经验与安全记录构成核心软实力：公司拥有超30年核电运营管理经验，WANO（世界核电运营者协会）业绩指标86.3%进入全球前1/4，安全记录保持“零2级及以上核事件”。这种经验无法快速复制，是保障长期稳定运行的关键。
• 规模效应显著：截至2024年6月，公司管理28台在运机组、10台在建机组，总装机容量占全国核电总装机的43.48%。大规模群堆管理有效摊薄运维、燃料采购及安全管理成本，形成天然的成本优势。

3. 盈利模式：稳定售电为主，关联交易为辅

• 核心收入来源为电力销售：公司主要产品是电力，通过电网公司（如南方电网）按协议或市场化方式售电。2024年市场化交易电量占比达50.9%，虽面临电价下行压力（平均电价同比下降3.85%），但基荷属性保障了高利用小时数（通常超7000小时），支撑稳定现金流。
• 工程服务贡献补充收益：公司子公司中广核工程有限公司是国内少数具备核电工程建设能力的企业之一。2025年3月公告显示，公司已与控股股东续签《2026–2028年工程服务框架协议》，向集团提供勘察设计、总承包等服务。该业务虽属关联交易，但依托核电建设高门槛和自身经验，具备可持续性，并有助于保持工程管理核心能力。
• 定价机制受政策主导：核电电价由政府指导价与市场化交易共同决定。瑞银2025年9月研报预估，若2026年广东省调整核电电价规则（取消现行扣减），可能为公司带来约3%的盈利上行空间（此为机构预测，非实际数据）。

4. 价值链定位：掌控高壁垒环节，议价能力稳固

• 占据产业链高价值运营环节：公司聚焦于核电站的建设、运营与电力销售，避开了设备制造等资本密集且竞争激烈的上游，也未涉足波动较大的电力零售端，专注在安全、稳定、长周期回报的核心环节。
• 对上游具备一定议价能力：凭借庞大的装机规模和长期燃料需求，公司在铀浓缩、核燃料组件采购等方面具备较强的集中采购议价能力，尽管2024年核燃料成本上升13.1%，但规模化采购仍是成本控制的关键。
• 下游客户集中但不可替代：主要售电对象为省级电网公司，在广东等主力市场（公司约70%权益装机位于广东），核电作为清洁基荷电源，在能源结构转型中具有不可替代性，保障了长期购电协议的稳定性。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：稳健但受制于重资产属性

中广核电力作为核电运营商，其盈利模式具有典型的公用事业特征——高毛利、中等净利率、ROE温和稳定。

• 毛利率维持在33%–39%区间（2020–2024年），显著高于传统制造业，体现核电作为基荷电源的成本优势和定价稳定性。2024年毛利率为33.89%，虽略低于2023年的35.97%，但Q4起已企稳回升，反映成本控制能力较强。
• 净利率稳定在12%–14%，2024年为12.46%，与2023年基本持平。尽管市场化电价承压（如2025年广东交易电价下滑），但公司通过提升机组利用小时数和优化运维，有效缓冲了利润压力。
• ROE连续五年维持在9%–10%，虽未达15%的“优秀”门槛，但考虑到核电属重资产、高折旧行业（固定资产占总资产超70%），此水平已属合理。杜邦分析显示，ROE主要由净利率驱动，而非高杠杆，财务结构稳健。

2. 偿债能力：杠杆可控，短期流动性偏紧

• 资产负债率持续改善，从2020年的63.86%降至2024年的59.49%，显示公司在扩大装机的同时注重财务纪律。该水平在电力行业中属正常区间（40%–60%）。
• 流动比率长期低于1.0（2024年为0.90），主因核电项目前期投入大、货币资金占比低（约4%），但速动比率稳定在0.66以上，且经营现金流充沛，实际偿债风险有限。需注意的是，短期债务占比上升（2024年短债403.7亿 vs 长债1581亿），未来需关注再融资安排。

3. 现金流与分红：自由现金流健康，股息承诺可靠

• 经营现金流/净利润比值常年高于3.0（2024年为380亿/108亿≈3.5），远超0.5的预警线，利润含金量极高。这源于核电业务“先收电费、后付成本”的运营特性。
• 自由现金流连续五年为正（2024年183.5亿），虽低于长江电力等水电龙头，但足以覆盖资本开支（2024年CAPEX约197亿）并支持分红。
• 分红率稳定在44%左右（2024年拟派息0.095元/股，股息率约3.5%），符合港股公用事业股特征，且管理层明确承诺2021–2025年分红比例“适度增长”，股东回报可预期。

4. 财务数据表现评级

5. 近八季度经营趋势

注：2025Q1数据未披露，2024Q4净利润偏低主因非经常性支出（如罚款、捐赠），扣非净利润同比+1.3%，实际经营稳健。

6. 关键指标联动与排雷

• ROE与负债率联动：ROE未因杠杆提升而虚高（权益乘数约2.5），盈利质量扎实。
• 利润与现金流匹配：净利润增长虽平缓，但经营现金流持续扩张（2024年+14.8% YoY），无“纸面富贵”风险。
• 排雷重点：
  • 无商誉减值风险（商誉仅4.19亿，占资产<0.1%）；
  • 无应收账款异常（周转率超12次/年，回款极快）；
  • 非经常性损益占比低（2024年扣非净利占比98.5%），主业纯粹。

结论：中广核电力财务底色扎实，虽受行业属性限制难以实现高ROE，但现金流强劲、分红稳定、杠杆可控，符合价值投资对“确定性”和“安全边际”的核心要求。

三、估值和安全边际分析

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四、未来风险分析

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五、总结：好公司，好价格综合评价

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