【研报】大宗商品周期深度调研:聚焦结构性分化与风险溢价重估

一、超级周期定义与历史规律复盘

大宗商品超级周期指大宗商品真实价格（扣除通胀后）跨越数十年（通常为20至70年）出现的长期、广泛上涨的趋势。其核心判定标准需同时满足三大特征：时间跨度长（完整周期平均约30年，远超短期库存或投资周期）、覆盖范围广（能源、金属、农产品等基础原材料价格呈现高度同步性）、以及由长期的结构性供需错配驱动，而非短期市场情绪。

历史脉络：五轮完整周期

自1850年以来，全球大宗商品市场大致经历了五轮完整的超级周期。从持续时间看，呈现显著的 “牛短熊长” 规律：

• 完整周期平均时长：约30年。

• 上升阶段：平均持续约10-13年，平均涨幅约为75%。

• 下降阶段：平均持续约20-21年，平均回撤幅度约为47%。

历史规律深度复盘

通过对历次周期的归纳，可提炼出以下核心规律：

1. 核心驱动力迭代：大国工业化与结构性需求冲击  历次超级周期最主要的引擎是主要经济体的工业化进程带来的实体需求爆发，每一次都对应着全球经济的结构性变迁：

• 第一轮（1850-1898年）：由工业革命全球扩散及全球铁路网建设驱动。

• 第二轮（1899-1932年）：由第二次工业革命（电气化、内燃机）和美国工业化主导。

• 第三轮（1933-1971年）：源于凯恩斯主义主导的战后重建以及欧洲与日本的工业化。

• 第五轮（2000-2014年）：其核心驱动力明确为中国加入WTO后的快速工业化与城镇化。

1. 供给刚性是周期上行的重要放大器  在需求爆发的阶段，供给端往往因技术限制、资本开支长期不足或地缘冲突而缺乏弹性，从而延长并加剧价格上涨。例如，早期周期的采掘技术落后，或矿业投资周期严重滞后于需求增长。

1. 金融属性可驱动特殊类型的周期  并非所有周期都由实体需求驱动。第四轮（1972-2002年） 是一个典型例外，它主要由布雷顿森林体系解体引发的货币信用重构和石油危机驱动，属于 “滞胀/囤货型”周期。这一时期，大宗商品的金融属性显著增强，成为抗通胀资产，其与股票、债券的相关性转为负值。

1. 品种表现高度分化，轮动有序  尽管超级周期中商品价格呈现同步性，但不同品种间的涨幅和启动时序差异极大，其根本原因在于驱动逻辑的不同（实体需求 vs. 金融避险）。

• 以最近的第五轮超级周期（2000-2014年） 为例，呈现出清晰的轮动顺序：贵金属（2003年） 率先启动，随后工业金属（2003-2004年） 接力，能源（2004-2005年） 接续上涨，最后是农产品和软商品（2006-2007年） 补涨。

• 在涨幅上，能源类商品涨幅最大（如原油期间最大涨幅超过8倍），其次是工业金属（如铜最大涨幅超5.5倍）和农产品。

启示：定义与规律是研判未来的基石

历史规律深刻揭示，大宗商品超级周期的本质是超长期的结构性供需错配。其诞生必须依赖于深层次的、可持续数十年的全球经济变迁动力，历史上主要表现为工业化的浪潮。

当前，关于“第六轮超级周期”的讨论频繁。对比历史规律，尽管当前宏观环境（如高债务、地缘冲突）与1970年代的“滞胀型”周期有相似之处，可能支撑商品的避险与抗通胀逻辑，但研究普遍认为，目前尚缺乏类似历史上“大国工业化”级别的强实体需求引擎。因此，近期的市场波动更可能贴近 “滞胀/囤货型”逻辑下的资产重估，在判定其是否为新一轮传统意义上的实体需求驱动的超级周期时，需格外审慎。

二、2024-2026年供需基本面深度剖析

回顾历次超级周期均由“大国工业化”引发的长期结构性供需错配驱动，而当前市场对“第六轮超级周期”的关键疑虑，在于是否出现了足以媲美历史级别的、可持续的供需基本面支撑。聚焦2024-2026年这一中期窗口，全球大宗商品的供需格局呈现鲜明的结构性分化与动态再平衡特征，能源转型、中国政策调整与资源国战略博弈构成三大核心变量。

🔋 能源转型驱动下的关键金属：铜、锂的“刚性短缺”与镍的“过剩收敛”

能源转型进程正在重塑部分金属的长期需求曲线，并与供应端的长期投资周期滞后形成尖锐矛盾，铜和锂的供需基本面最为强劲。

铜：供应增长“悬崖”遭遇需求“高山”

• 需求侧——新旧动能稳步切换：全球铜需求正由传统领域向新能源领域过渡。2024-2026年，电动汽车、电网投资和可再生能源构成核心增长极。 

• 电气化需求强劲：一辆纯电动汽车用铜量约83公斤，是传统燃油车的4-5倍。电网投资方面，中国每亿元电网投资可带动800-1000吨铜消费，2025年仅中国电网工程耗铜量预计可达585万吨。

• 需求总量持续攀升：综合机构测算，2024-2026年全球精炼铜需求量预计分别为2719、2802、2881万吨，年增速中枢约2.5%。其中，新能源用铜需求贡献了主要增量。

• 供给侧——资本开支不足与项目瓶颈凸显：供应增长面临系统性约束。 

• 投资效率下降：全球铜矿名义资本开支稳定，但扣除通胀后的实际开支已连续三年下滑，2025年实际开支仅为2013年峰值的30%。新项目资本强度（投资额/吨）大幅攀升50%，拖累产能释放。

• 增量“断档”在即：2024-2025年是存量项目产能释放高峰期，但从2026年起，新增项目贡献将骤降。全球20大增长铜矿项目在2026年的年增量预计将从2024年的102万吨锐减至27万吨。

• 供需缺口预期明确：上述矛盾导致2026年铜矿产量增速预计仅1.6%-2.3%，远低于需求增速。机构普遍预测2024-2026年将持续出现供需缺口（如2026年缺口预计达25-50万吨），支撑铜价强势。

锂：储能需求“爆发”打破原有平衡表

• 需求侧——储能接力成为最大引擎：需求结构正经历关键转变。 

• 动力电池需求稳健：2026年全球新能源汽车销量预计达2363万辆，带动动力电池用锂需求同比增长约25%。

• 储能需求爆发式增长：这是重塑平衡表的核心变量。国内政策推动及全球装机超预期，使得储能领域对锂的新增需求在2026年可能首次超过动力电池。不同机构对储能增速的假设差异，导致2026年全球锂总需求预测区间宽达200-217万吨LCE（碳酸锂当量）。

• 供给侧——项目延期与增长后劲不足：供应响应滞后且扰动频发。 

• 前期投资收缩制约：2023-2024年锂价低迷导致行业资本开支缩减，而锂资源项目开发周期长达5-10年，直接造成2026年新增产能储备不足。

• 关键项目延期放大紧张：例如宁德时代宜春枧下窝锂矿因采矿权审批延迟，2025年无法复产，导致2026年一季度每月产生约4000吨LCE的供应缺口。

• 平衡从过剩转向紧缺：市场预计2024年过剩约14.1万吨LCE，2025年转为紧平衡或小幅短缺（1.7-2.0万吨LCE）。对于2026年，在乐观的储能需求情景下，可能出现约8.2万吨LCE的供应缺口，并指向2027年后的持续短缺格局。

镍：印尼“定价权”下的过剩收敛博弈

• 需求侧——增长引擎乏力：不锈钢（占比约66%）仍是需求基本盘，但受中国房地产低迷制约，增速预计放缓至约4.4%。三元电池需求因磷酸铁锂电池（LFP）的份额挤压而增长失速，2026年用镍量预计仅增长5.5%。

• 供给侧——印尼主导与政策变数：全球供应格局高度集中且充满不确定性。 

• 绝对主导地位：印尼产量占全球比重预计从2025年的62%-65%进一步提升，拥有边际定价权。

• 2026年最大变量：印尼计划将2026年镍矿开采配额（RKAB）从2025年的3.79亿吨大幅削减34%至2.5-2.6亿吨。若严格执行，将从总量上收紧供应，并系统性抬升开采与冶炼成本（预计成本中枢上移5%-8%），为镍价构筑坚实的“政策成本底”。

• 过剩格局边际改善：全球镍市场在2024-2025年显著过剩（2025年约过剩30万吨），预计2026年过剩量将收窄（INSG预测过剩27万吨）。若印尼配额削减落实，过剩量可能进一步收窄至6-12万吨，接近平衡。

🛢️ 石油：OPEC+在“稳价”与“份额”间的策略摇摆

OPEC+的供给管理策略在2024-2026年经历动态调整，反映了其在油价与市场份额之间的艰难权衡，其闲置产能的萎缩则削弱了市场调控能力。

• 策略演变三部曲： 

1. 2024年：延续减产以支撑油价，将日均220万桶的自愿减产延长至2025年3月底。

1. 2025年：策略激进逆转，自4月起加速增产以夺回市场份额，完全逆转了前期减产规模，导致当年油价下跌超18%。

1. 2025年底至2026年初：因市场过剩担忧，决定暂停进一步增产，重回“市场稳定器”角色。2026年第一季度产量维持不变。

• 供应弹性受限：尽管策略摇摆，但OPEC+的实际调控能力受制于闲置产能的萎缩。当前约200万桶/日的闲置产能主要集中于沙特和阿联酋两国，许多成员国已接近产能极限。

• 市场份额持续流失：OPEC+全球市场份额已从2016年的53%降至2024年的47%，预计2025-2026年将进一步降至46%，持续被美国、巴西等非OPEC+产油国侵蚀。

🏗️ 传统建材：中国需求的结构性下沉与托底

中国作为全球最大的基础材料消费国，其房地产市场的深度调整与基建投资的“托底”作用，共同决定了钢铁、水泥等建材商品的需求前景。

钢铁：总量承压与新增长点

• 房地产拖累显著：中国房地产新开工面积持续大幅收缩（2025年同比下降20.4%），直接导致建筑用钢需求减少。2024年建筑行业钢材需求量预计同比下降约2%。

• 结构性亮点：需求“减中有增”。钢结构建筑推广是未来增长点，同时汽车、家电、船舶等制造业用钢需求保持稳定。基建投资（预计2026年增速约5%）对钢材需求有托底作用，但复苏强度取决于资金能否流向用钢密度高的新开工项目。

水泥：长期产能过剩与行业自救

• 需求与房地产深度绑定：房地产步入存量时代，相关水泥需求预计年均降幅达3-5%。2025年房屋新开工面积下滑20.4%，将持续压制水泥消费。

• 核心矛盾在于供给端：行业面临长期产能过剩（现有年产量21-23亿吨，远超中长期需求中枢16-17亿吨）。行业利润恢复的关键在于产能协同减产与出清，若“反内卷”政策能使2025年产量减少20%，供需关系有望改善。

基建投资的“稳定器”角色

中国基建投资计划在2024-2026年强调“控风险”与“促发展”的平衡。专项债管理机制的优化（扩大投向、加速审核、强化监管）旨在提升资金效率，尽快形成实物工作量。2026年新增专项债规模预计在4.5-5万亿元，为铜（电网投资）、铝（电气化）、钢材（部分基建项目）等商品需求提供结构性支撑，但难以完全对冲房地产下行带来的总量缺口。

📊 小结：结构性分化与关键矛盾

2024-2026年全球大宗商品供需基本面并未呈现普涨式的全面紧张，而是进入一个 “冰火两重天” 的结构性分化阶段：

1. “火”的一端：铜、锂因能源转型的长期需求与矿业投资的长周期、高壁垒特性形成尖锐错配，叠加具体项目延期，供应缺口预期明确且可能扩大，基本面最为坚实。

1. “冰”的一端：镍虽有过剩收敛预期，但总体仍处于过剩格局；钢铁、水泥则面临中国房地产下行周期的持续压力，需求总量见顶回落，行业复苏更依赖供给侧产能出清。

1. “摇摆”与“博弈”：石油市场受制于OPEC+策略在份额与油价间的摇摆，以及闲置产能的萎缩，价格更多由策略博弈和短期供需扰动驱动。

这一格局表明，当前缺乏类似“中国工业化”那种单一、广泛且持久的全品类需求爆发引擎。商品市场的核心矛盾，已从总量扩张转向由特定产业趋势（如能源转型）、国家政策（如中国基建、印尼资源民族主义）和资本开支周期共同塑造的结构性供需错配。

三、宏观金融环境与风险溢价评估

前文分析指出，当前市场结构更接近1970年代“滞胀/囤货型”周期，其核心驱动力与风险来源更多偏向宏观金融与地缘政治，而非传统工业化需求。因此，对宏观金融环境与风险溢价的评估，是判断商品价格趋势与投资逻辑的关键。本章将聚焦于美元与利率周期、地缘政治、全球流动性及ESG政策这四大核心维度，量化分析其对不同大宗商品的风险溢价影响。

🔮 美元与利率：周期弱化与影响分化

宏观金融环境的基础是美元与全球利率周期，其方向决定了商品定价的货币“锚”与融资成本。

1. 美元周期：强势尾声与结构性贬值压力

自2021年开启的强势美元周期已进入尾声。历史规律显示美元强势周期通常持续5-7年，至2025年已进入第五年，且该年美元指数已下跌约9%。支撑此前强势的因素（美国经济相对优势、高利率、量化紧缩）正在转变：市场预期美联储将在2026年继续降息，而欧洲央行已停止降息，利差优势收窄；同时，美国庞大的财政赤字与债务问题可能削弱美元长期信用。主流观点认为，2026年美元可能面临贬值压力或进入区间震荡，这从计价和资金流向角度，将为大宗商品价格提供普遍支撑。

2. 美联储利率路径：从“预防式降息”到“谨慎渐进”

美联储政策路径对商品的影响机制复杂，主要通过利率、美元汇率、流动性及通胀预期传导。

• 路径回顾与展望：

• 2024年：开启“预防式降息”，全年累计降息100个基点。

• 2025年：延续降息，全年降息75个基点，但内部分歧创37年来新高，显示“充分就业与物价稳定目标相互掣肘”的困境。

• 2026年：政策不确定性极高。2025年12月点阵图显示，官员对2026年底利率预测中位数维持在3.25%-3.50%，暗示全年可能仅降息25个基点。但市场预期分化，从“不降息”到“降息两次”不等。关键制约因素包括通胀仍在2%目标之上、美联储主席将于2026年5月换届，以及多位官员倾向“暂停并观察”。总体路径指向 “渐进、谨慎” ，而非激进宽松。

• 对商品的影响传导：

• 美元与流动性：降息周期通常压制美元、释放全球流动性，利好商品。但2026年缓慢的降息节奏将限制美元的单边下跌空间和流动性泛滥程度。

• 终端利率上移：点阵图显示对长期中性利率的预期已上调，这意味着更高的利率中枢将长期存在，抬升持有商品库存的机会成本，从结构上制约商品价格的上涨空间。

3. 商品美元敏感度的结构性分化

美元与商品的关系并非简单负相关，取决于“美国经济”与“全球经济”的相对强弱组合。在2026年美元偏弱、全球增长格局分化的预期下，不同商品敏感度显著分化：

⚡️ 风险溢价：从地缘冲突到ESG成本的全面重估

当前大宗商品定价已深度嵌入了多种风险溢价，这些溢价部分已常态化，成为价格的结构性组成部分。

1. 地缘政治风险溢价：从脉冲冲击到“结构性”常态

地缘冲突通过供应链扰动和“恐惧溢价”直接影响价格，其影响已从临时性脉冲转变为需要常态化定价的核心因子。

• 中东局势（原油）：市场共识认为，紧张局势为油价注入了 “结构性”风险溢价。2025年局势升级期间，测算显示布伦特油价中隐含的地缘政治溢价约为每桶4至10美元。最坏情景（如霍尔木兹海峡受阻）可能推动油价突破100美元/桶。这种溢价本身不稳定，但为油价创造了更高的价格底部。

• 俄乌冲突：局势演变直接影响相关商品的风险溢价。例如，若出现缓和信号，可能导致布油中6-8美元/桶的战争溢价快速消退。同时，乌克兰重建的长期需求（约4860亿美元）将形成对钢铁、水泥等商品的远期拉动预期。

• 台海等系统性风险：作为潜在的“高影响”事件，其风险虽难直接量化，但正推动定价逻辑从“成本驱动”向 “安全溢价驱动” 转变，可能导致全球统一价格基准影响力减弱，区域价差常态化扩大。

2. 全球流动性风险溢价：宽松周期下的金融属性重估

全球流动性正从紧缩尾声转向宽松初期，这重塑了商品的金融属性。

• 央行资产负债表周期切换：2025年末至2026年初是关键转折点。全球主要央行资产负债表收缩幅度已从-11.16%急剧收窄至-0.89%。美联储于2025年12月启动储备管理购债操作，被视为新一轮宽松（QE）开启的信号。历史表明，美联储扩表周期对大宗商品有巨大溢出效应。

• 流动性作为上涨催化剂：尽管美联储2026年降息谨慎，但宽松方向已定，美元流动性最快的收紧阶段已过去。实际利率成本下降和弱美元环境，为商品价格提供了底层支撑，并催生了兼具 “滞胀型”资产重估（如贵金属避险） 与 “转型型”成长需求（如铜的AI驱动） 的结构性行情。

3. ESG与政策不确定性溢价：供给侧的刚性约束

ESG政策及资源民族主义通过提高成本和限制供给，在商品价格中植入了长期且可量化的溢价。

• 碳排放成本：有色金属行业被纳入碳市场，直接增加冶炼成本。例如，生产1吨电解铜的碳排放超3.7吨，未来碳价上涨将直接推高成本曲线。

• 采矿许可与资源民族主义（刚性约束）： 

• 锂：中国新《矿产资源法》将伴生锂品位门槛提至0.4%，使大量低品位矿无法单独开采；采矿权审批上收导致周期可能超3年；资源税率可大幅上调至15%。全球层面，津巴布韦计划2027年禁止锂精矿出口，南美推动“锂欧佩克”。

• 镍：印尼通过RKAB配额动态调控镍矿供应，税率从10%上调至14%-19%，政策变动直接决定全球过剩量（如2026年过剩可从27万吨收窄至6-12万吨）。

• 资本开支纪律：ESG压力促使矿业资本开支偏向谨慎，尽管2025年全球前18家矿企资本支出预计达727亿美元，但扣除通胀后仅为2013年峰值的30%。这压制了长期供给弹性，使供给增长系统性滞后于需求。

📊 综合评估：结构性分化下的风险溢价图谱

结合前文供需基本面与本章宏观金融分析，2024-2026年不同大宗商品面临的风险溢价来源与敏感度呈现显著分化。

结论：宏观金融环境正转向对大宗商品相对有利的弱美元、流动性宽松周期，但这并非普适的“水涨船高”。当前市场的本质是结构性风险重估：贵金属享有债务与冲突催生的避险溢价；铜等“绿色金属”享有产业转型与金融宽松共振的成长溢价；而石油、锂、镍等则深刻地受制于地缘政治溢价和ESG政策溢价。投资决策必须穿透品种差异，识别其主导性的风险溢价来源。

四、投资决策框架与资产配置策略

1. 周期定位与投资逻辑重构

核心研判：一个“非典型”的、结构分化的准超级周期

• 与历史的根本区别：与历史上由“单一大国工业化”（如前五轮）驱动的广泛上涨不同，当前市场缺乏对全部大宗商品形成“大水漫灌”的实体总需求引擎。<1> 对主要品种的需求曲线已彻底分化，驱动逻辑从“总需求暴增”转向“多重风险溢价+结构性错配”的复杂叠加。  mixed>，即兼具**“滞胀/囤货型”的资产重估与“能源转型”驱动的产业需求重构**。  基于此，投资决策的首要任务是 “重选赛道，提前轮动”。

构建投资决策的“双重标准”

选择投资标的时，需同时满足以下两个标准（二选一亦可构建逻辑，但双轮驱动者弹性更大）：

1. 结构性短缺标准：存在由 “长周期资本开支不足” 与 “陡峭化需求曲线” 创造的、可量化的中长期供需缺口。这主要对应能源转型金属。

1. 风险溢价可识别标准：存在可观测、可跟踪的宏观金融或地缘政治风险因子，其边际变化能直接驱动价格，形成独立于短期供需的“溢价”。这主要对应贵金属和部分受政策强约束的品种。

应用指引：铜、锂因其成长性需求与供给刚性而满足标准一；黄金因其避险、信用对冲属性而满足标准二；石油则需在市场普遍过剩（标准一不满足）时，密切跟踪地缘事件（标准二）以捕捉脉冲行情。

2. 四步决策流程：从宏观到微观

一个系统性的商品投资决策，应遵循以下流程：

3. 关键指标监控与风险管理

建立一个多维度风险预警体系，以实现早期风险识别。该体系应涵盖以下四类核心指标，综合研判。<5>

• 价格动量类：监测价格同比/环比变化，以及技术指标（如RSI、价格偏离移动平均线的程度）判断超买/超卖。

• 库存周期类：跟踪各环节库存水平（生产商、终端用户），判断市场处于“主动补库”还是“被动去库”阶段，这是判断价格趋势持续性的关键。

• 持仓结构类：分析期货市场COT持仓报告，关注非商业持仓（投机基金）的净多头占比变化。当该指标进入历史极高区间（如90%以上），往往预示着市场情绪过热和回调风险。

• 宏观流动性类：紧盯全球主要经济体（尤其是中美）的M2增速，以及美联储的资产负债表规模变化。流动性拐点通常领先或同步于大宗商品价格的系统性拐点。

针对2024-2026年的特定监控点：

• 铜：监控2026年全球前20大铜矿增长项目的实际增量是否低于预测的27万吨/年。

• 锂：监控储能电池出货量的实际增速能否兑现50%-75%的预期。

• 石油：监控OPEC+实际闲置产能是否跌破200万桶/日，甚至150万桶/日的关键心理关口。

• 整体：监控前述“风险溢价”因子（如地缘冲突、印尼RKAB政策执行）的边际变化。

4. 2024-2026年资产配置与轮动策略

（1）大类资产配置：核心-卫星-战术结构<3>

注：上述比例可根据市场阶段和个人风险偏好动态调整。在趋势确认的“牛市中期”，可提高矿业股和期货的进攻仓位；在顶部震荡或风险加大阶段，可增配ETF和能源股以平衡组合。

（2）跨品种轮动策略：遵循“属性递进”规律<3>

历史规律与当前市场结构均指向一个可能的轮动路径：贵金属（避险）→ 工业金属（成长）→ 能源（补涨/通胀）。建议据此进行动态配置调整。

1. 第一阶段（已发生/进行中）：贵金属领先。 配置重心为黄金、白银的矿业股及ETF。逻辑是主权信用对冲、央行购金及地缘避险。此阶段黄金与美元负相关性可能阶段性减弱。

1. 第二阶段（当前进行中并深化）：工业金属接棒。 配置重心转向铜、铝。逻辑是能源转型与AI基建带来的结构性需求，叠加供给端资本开支长期不足。这是本轮周期的核心阿尔法来源。

1. 第三阶段（潜在，需条件触发）：能源板块补涨。 当工业金属价格充分反映需求，且全球经济增长预期回暖或地缘冲突显著升级时，石油及相关能源股可能迎来机会。当前“铜油比”处于历史高位，即暗含了这种轮动可能性。

5. 核心品种策略汇总

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