UBS 1 月20日发布发布了研报，今天通过这份研报，我们拆解三件事：
Netflix 当前的真实经营状态
为什么利润率短期“变吵”，但机构并不担心
未来增长真正来自哪里
一、业绩并不差，问题出在“节奏”而不是“方向”
从结果看，Netflix 的经营表现并不弱：
2025 年四季度收入同比增长 18%
运营利润同比增长 30%
实际表现明显好于此前指引
真正让市场产生分歧的，是 2026 年的展望：
收入指引 12–14%，处于可接受区间
但利润率扩张节奏明显放缓
UBS 给出的判断很明确：这不是需求问题，也不是商业模式恶化，而是公司主动加速投入带来的阶段性结果。
二、利润率“变吵”的核心原因：主动扩张，而非被动承压
拆解利润端的压力，主要来自三类投入：
内容投入继续上行
2026 年内容预算接近 200 亿美元
覆盖影视、直播、授权内容等多个方向
广告业务加速建设
包括广告技术、销售体系和内容适配
短期成本前置，但规模效应仍在形成中
区域与合规成本
拉美、EMEA 等地区税务和交易成本上升
属于结构性成本，而非经营效率下降
UBS 明确指出：利润率的噪音来自投资节奏，而不是基本面走弱。
三、增长从哪里来？答案依然是订阅 + 广告
1️⃣ 订阅仍是增长的“底盘”
2026 年新增订阅用户预期 2200 万左右
ARM（单用户收入）预计同比提升 约 5%
管理层对涨价保持克制，但并未放弃长期空间
机构判断：Netflix 的定价权并未消失，只是选择推迟使用。
2️⃣ 广告业务进入第二阶段
广告是这份研报中被反复强调的部分：
2025 年广告收入已显著放量
UBS 预计 2026 年广告收入有望再次翻倍
不再只是“补充收入”，而是中期增长的重要变量
这意味着 Netflix 的商业模型，正在从
「单一订阅驱动」转向「订阅 + 广告的双引擎结构」。
四、市场担心的几个问题，机构怎么看？
内容版权不确定性→ 被视为短期扰动，不影响长期竞争格局
利润率波动→ 明确属于阶段性现象，而非趋势反转
资本回报能力→ 2026 年自由现金流预计 超过 110 亿美元→ 回购与资本灵活性仍然充足
UBS 的核心态度是：这些担心不会改变 Netflix 的长期模型假设。
我的理解：
Netflix 现在做的，并不是“赌增长”，而是在确认优势仍在的前提下，主动拉长增长曲线。
短期利润不好看，是事实；但从机构模型的角度，这更像一次主动的节奏切换，而不是被迫让步。
当内容、广告和用户规模仍然同时向上时，市场最终讨论的，不会是某一年的利润率，而是 Netflix 的长期天花板还能抬多高。
