天风Weekly · 深度研报汇览·20260110

当前资产配置的难点在于几乎所有资产均处于历史较高的估值水平，这得益于全球货币宽松的宏观大背景。当下我们建议投资者“弱化赔率，聚焦胜率”，尽可能寻找有宏观胜率和宏观流动性支撑的资产，并且时刻关注国内流动性和海外流动性的突发收紧信号。一月配置建议如下：大类：A股>转债>美股>十债；风格：成长＞价值；行业：建材、化工、汽车、传媒、非银。

2026年提前批额度理论达3.12万亿元。发行与净融资规模创同期新高。新增专项债比例有所回升，再融资专项债下滑。专项债发行节奏靠前。特殊新增专项债超预期发行，2万亿隐债置换提前发行完毕。土储专项债发行区域集中，实际发行与公示规模仍存在落差。“自审自发”省份专项债发行规模占比提升。发行期限拉长。地方债的发行利率回落，发行利差有所回升。8月以来各地利差整体走阔，有所分化。特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高。成交量增加，成交价格抬升，换手率下降。成交期限与平均久期进一步延长。下半年买入力量减弱，主要为配置盘买入。

1、2025年，从增长的非银存款说起：2025年，非银存款延续高增长，规模创近年来新高。当前新增的非银存款主要或从实体经济净流入，并且可能更多来自居民部门。2、存款“搬家”后，流向哪里？存款除了直接流入股市之外，主要流向理财与基金等资管类产品。3、2026年，资金流向再平衡：展望2026年，存款搬家形成的负债端缺口可能仍会放大资金的阶段性摩擦；积极的因素在于，非银配置诉求也将对存单和银行负债端形成利好，同时若高息存款到期后继续留存于银行体系，会进一步改善银行负债端的成本，缓释息差收窄压力。

1、2025年，各地土地市场表现如何？2025年，全国土地市场表现同比2024年呈下滑趋势，土地出让金同比下滑10%，但部分省份出现结构性回暖，实现同比正增长。2、2025年，房企拿地有哪些新变化？2025年主要房企拿地总金额为6290亿元，同比增长7.96%，但仍低于2022、2023年同期水平。全国层面来看，2025年1-11月商品房销售下降，商品房销售额同比去年下降26.09%。从环比来看，2025年11月销售面积环比增长9.31%，销售额环比增长2.28%。进一步从省层面来看，不少省市商品房销售在进入2025年后出现了进一步下滑；从销售面积来看，所有省市均进一步下滑。

过去开门红时点，银行资负行为的一个典型特征是“大行放贷、小行买债”现象。展望2026年，预计这一模式仍将延续，但小行买债力度，相较于2025Q1，可能有所放缓。这是因为：近年来，小行开门红时点资负行为表现为“信贷弱、存款好、定期化、配债强”特点，日间头寸充裕且稳定，对金市业务依存度高，配债需求较为旺盛，且存在通过高息揽储匹配长期限债券博弈资本利得的倾向。2026年小行再度通过高息揽储匹配长久期债券模式难以持续，开门红时点债券净买入力度，可能较2025Q1有所减弱。债券作为当前“弱势资产”，金市策略会更多基于配置诉求，多放AC或OCI账户吃票息。

展望2026年，我们认为部分企业有望逐步消化短期影响，报表质量有望得到改善，同时受益于集采中选，企业的市场份额持续提升；此外，我们看到部分企业的研发管线逐步进入兑现期。同时，我们看到部分企业既往经历了行业出清周期。我们认为这类企业在集采环境下风险相对较低，且具备一定的增长驱动力，未来2-3年有望实现业绩稳健增长（不超过30%）且估值相对较低（PE不超过25倍）；同时从持仓结构来看，交易拥挤度相对较低，因此将其归类为医药“稳健成长”组合。对于该组合我们认为从中线角度，有望带来一定的超额收益。