陕国投研报 | 同舟共济扬帆起,乘风破浪万里航

生产方面，2025年11月全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，较10月下降0.1个百分点。分门类看，采矿业增长6.3%（+1.8%%），制造业增长4.6%（-0.3%），电力、燃气及水生产和供应业增长4.3%（-1.1%）。制造业中，食品制造业、纺织业、化学原料及化学制品制造业、医药制造业、通用设备制造业、汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业当月同比增速均有所变化，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业变化幅度较大，其中食品制造业增长5.6%（+3.5%）、医药制造业增长2.4%（+4.0%）、汽车制造业增长11.9%（-4.9%），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长11.9%（-3.3%）；制造业11月PMI为49.2%（+0.2%），其中新订单指数为49.2%（+0.4%）。

投资方面，全国固定资产投资完成额累计同比为-2.6%（-0.9%），较10月降幅扩大。制造业固定资产投资完成额累计同比为1.9%（-0.8%），增速放缓；基础设施建设投资完成额累计同比为0.13%（-1.38%），增长动力不足；房地产固定资产投资完成额累计同比为-16%（-1.1%）。制造业细分行业中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业累计同比增长22.4%（+2.3%），金属制品业、非金属矿物制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、交通运输、仓储和邮政业累计同比增长均有所下降，其中汽车制造业累计同比增长15.3%（-2.2%），医疗制造业累计同比下降13.1%（-1.8%）。房地产领域，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-20.5%、-9.6%、-18%，商品房销售面积和销售额累计同比分别为-7.8%、-11.1%，国有土地使用权出让收入累计同比为-10.7%，各项指标降幅均扩大或持平，土地市场压力持续加大。

消费方面，2025年11月社会消费品零售总额43898.0亿元，较10月减少2393.3亿元，同比增速1.3%，整体消费增长放缓。商品零售同比增速从2.8%降至1%，限额以上企业消费品零售总额同比增速从1.6%降至-2%。消费结构延续分化趋势：乘用车销量增速从1.19%（-6.3%），汽车消费需求呈现低迷；金银珠宝类同比增长8.5%（-29.1%），主要原因系国内传统婚嫁旺季结束，金银珠宝刚需需求回归正常；日用品类-0.8%（-8.2%）、体育、娱乐用品类0.4%（-9.7%），受节假日及“双十一”活动影响呈现正常回落；家具类-3.8%（-13.4%），建筑及装潢材料类-17%（-8.7%），反映出房地产链持续拖累可选消费；而餐饮收入同比增速从3.2%（-0.6%）、通讯器材类20.6%（-2.6%）表现较为稳健。

进出口方面，11月进出口总额从5490.25亿元（+286.1亿美元，+4.3%），较10月出现明显提升。其中出口金额当月值为3303.51亿元（+251.28亿元，+5.9%%），进口金额当月值为2186.75亿元（+34.83亿元，1.9%），贸易差额从900.32增长至1116.76亿元，增长216.44亿元，顺差规模扩大。在运价指数方面，截至2025年12月19日，出口集装箱运价指数为1124.73（较2025年12月12日增加6.66），国际航运市场需求略有回升。整体我国的进出口贸易呈现出明显的回升趋势，出口贸易的增长较为显著。

通胀方面，2025年11月份，消费市场运行总体平稳。CPI当月同比从0.2%回升至0.7%，环比从0.2%降至-0.1%，核心CPI当月同比维持1.2%，环比从0.2%降至-0.1%，显示整体消费价格压力有所上升但环比出现回落，核心通胀则保持稳定。PPI当月同比2.2%（-0.1%），环比维持0.1%，表明工业通缩压力略有加剧但环比企稳。CPI-PPI方面，CPI-PPI剪刀差从从4.3%收窄至2.9%，反映出上下游价格传导的分化有所缓解，整体经济需求端的恢复仍弱于供给端，通胀结构呈现复杂性与阶段性特征。

货币与融资环境方面，M0增速维持10.6%，M1同比增速从6.2%下降至4.9%，M2同比增速8.2%下降至8%，货币供应量增长整体放缓，特别是M1的下降幅度较大，反映经济活跃度可能有所减弱。社会融资规模存量从437.72万亿元增加至440.07万亿元，同比增速为8.5%保持不变，整体融资需求平稳但未见明显扩张。新增社融结构中，贷款融资新增为4096亿元（+4250亿元），表外融资新增为2145亿元（+3231亿元），直接融资新增为4486亿元（+1291亿元），政府债券新增为12077亿元（+7225亿元），其他融资新增为-13亿元（-111亿元），显示出贷款和政府债券成为主要支撑，而表外融资由负转正，直接融资保持增长，但其他融资出现收缩迹象，整体融资结构呈现政策驱动特征。

2025年12月18日发布的美国劳工统计局报告显示，11月整体CPI同比上涨2.74%，低于一致预期的3.06%；核心CPI同比上涨2.63%，低于一致预期的3.03%，为通胀率接近美联储目标水平。美国11月CPI通胀数据意外大幅低于市场预期，显示通胀压力放缓，但数据采集受联邦政府停摆干扰引发部分经济学家质疑。截至12月26日，中美国债收益率分化，美债收益率在11月至12月期间整体呈现小幅波动，1年期收益率在3.49%~3.60%区间范围内震荡，10年期收益率则在4.01%~4.14%小幅上升。中债收益率在11月至12月期间继续呈现小幅下行趋势，1年期收益率从1.4052%降至1.2872%，10年期收益率维持在1.8376%基本保持不变。

信用债方面，AAA级3年期企业债、城投债、中短期票据收益率分别降0.08%、0.03%、0.005%；AA+级对应降0.001%、0.02%、0.046%。信用利差上，AAA级整体收窄，AA+级3年期略扩但幅度小，3年期较显著。城投债信用利差整体收窄，AAA级幅度小。高等级收益率下行温和、利差收窄体现对优质资产偏好增强，低等级收益率降幅大、利差收窄或因市场风险偏好边际改善及流动性宽松。

央行于12月25日4000亿元MLF操作，以对冲当日到期的3000亿元MLF和883亿元逆回购，合计实现资金净投放1888亿元。此次操作是MLF连续第10个月加量续作，全年MLF净投放资金11610亿元。今年以来，MLF和买断式逆回购均实施净投放，中期流动性净投放规模合计达到49610亿元，在年内降准次数减少、国债净买入规模下降的背景下，是市场流动性保持稳定充裕的主要原因，也为2025年政府债券的较大规模发行提供了有力支持。后续央行可能还会通过各类流动性工具搭配组合，适时向市场注入流动性，继续助力政府债券发行和引导金融机构加大信贷投放。

2025年11-12月，上证综指、深证成指和创业板综在期间呈现“先扬后抑”走势，市场情绪快速切换。创业板综波动性最高，单日最大跌幅达2.10%，显示出高弹性特征；深证成指短期强势但中期回调压力较大。

从板块风格看，2025年11月至12月期间，市场板块风格分化明显，成长和周期板块表现强劲，半年涨幅分别达36.38%和27.03%，市盈率分位数较高（成长：88.09%，周期：65.51%）。消费板块疲软，短期负增长且市盈率分位数仅为26.46%，显示需求疲软或行业调整。金融和稳定板块相对平稳，长期稳健性突出（金融一年涨幅10.30%）。最近一月，成长>周期>金融>消费>稳定。

从行业层面看，各行业的涨跌幅呈现出显著的分化特征。短期来看，有色金属和通信行业领涨，食品饮料和传媒表现疲软。中期方面，通信和有色金属持续强势，传媒和美容护理面临结构性调整。长期方面，通信行业受益于技术升级和政策支持，房地产复苏初期但不确定性仍存。

当前A股市场环境下，建议采用7:3的股债配比，适度超配A股，借经济复苏预期与债券低位带来的资金溢出效应把握市场机遇。行业布局上，以新能源、人工智能、半导体设备等高景气赛道作为核心进攻抓手，锚定医美、免税、高端白酒等消费升级赛道获取长期稳健收益，搭配金融、地产低估值板块捕捉阶段性修复机会。风格层面均衡偏成长，以大盘成长股作为核心持仓，布局小盘成长股把握注册制红利，辅以质量与低波风格对冲短期波动。同时需警惕高景气赛道拥挤回调、全球复苏分化及国内稳增长政策力度不及预期的潜在风险。

全球经济正经历多极化复苏与结构性分化转型。发达经济体呈现“双速复苏”，美国依靠消费韧性和人工智能维持增长，但企业投资低迷；欧元区制造业疲软，能源转型滞后。新兴市场分化加剧，印度等国家增长较快，部分国家因债务危机停滞。AI和绿色能源驱动产业变革，但加剧技能鸿沟和资源争夺，贸易保护主义升级导致全球贸易强度下降，供应链转向“安全优先”。地缘政治风险多点爆发，以色列伊朗冲突威胁能源安全；全球通胀黏性超预期，主要央行陷入两难。数字经济成为新增长极，但数字鸿沟制约普惠，能源转型重构竞争格局。

据中国物流与采购联合会发布，2025年11月份全球制造业PMI为49.6%，较上月微幅下降0.1个百分点，连续9个月运行在49%-50%的区间内。分区域看，亚洲制造业PMI与上月持平，仍在50%以上的扩张区间；欧洲制造业PMI与上月持平，仍在50%以下；非洲制造业PMI较上月下降，且由上月的50%以上降至50%以下；美洲制造业PMI较上月下降，持续运行在49%以下。综合指数变化，全球制造业恢复力度较上月稍有减弱，指数仍维持在49%以上，显示全球制造业并未脱离今年以来的恢复区间，但恢复力度仍待加强。分区域看，亚洲制造业保持扩张，较好支撑全球经济恢复；欧洲制造业恢复态势和上月变化不大；美洲制造业恢复力度持续趋弱；非洲制造业恢复力度由强转弱。其中，美洲制造业PMI为48.3%，较上月下降0.5个百分点，连续2个月环比下降，连续9个月低于50%，显示美洲制造业延续弱势下行走势。主要国家数据显示，11月，美国、加拿大和墨西哥制造业PMI较上月均有不同程度下降，且指数均在49%以下；巴西制造业PMI较上月有所上升，但指数也在49%以下；哥伦比亚制造业PMI较上月小幅下降，指数在50%以上。非洲制造业PMI为49.4%，较上月下降1.4个百分点，结束连续4个月50%以上运行的走势。从主要国家来看，尼日利亚制造业PMI较上月略有下降，但仍在53%以上的较高水平；埃及制造业PMI较上月上升，升至50%以上；南非制造业PMI较上月明显下降，降至45%以下。欧洲制造业PMI为49.6%，与上月持平，连续5个月保持在49%及以上的水平。从主要国家来看，英国和意大利制造业PMI较上月上升，且在50%以上的扩张区间；西班牙和希腊制造业PMI较上月有所下降，但指数仍在50%以上；德国和法国制造业PMI较上月有不同程度下降，且均降至49%以下。美国劳工统计局（BLS）数据显示，11月美国非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人；但失业率却意外升至4.6%，创下2021年9月以来的新高。另外，10月非农就业大幅减少10.5万人，远超预期的下降2.5万人；8月和9月也合计下降3.3万人。11月平均时薪同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速。根据芝加哥商品交易所美联储观察工具最新数据，市场预计美联储明年1月降息概率仅为24.4%，和数据发布前变化不大。而Polymarket网站最新预测显示，美联储明年1月维持利率不变的概率78%，降息25个基点的概率21%，降息50个基点的概率1.7%。

配置策略上，一是原油配置建议采取适度偏多的配置策略，关注地缘政治和OPEC会议的关键节点，灵活调整仓位。同时，利用期货或期权工具对冲价格波动风险，确保投资组合的稳健性；二是黄金建议维持黄金资产的超配比例，以对冲地缘政治和金融市场不确定性风险，同时关注12月美联储政策声明及经济数据变化，适时调整仓位以应对潜在的价格回调压力；三是美股建议超配AI算力产业链、医疗保健，特别是老龄化相关和政策支持的清洁能源领域，低配传统制造业和利率敏感型行业，对金融、公用事业和必需消费品保持中性配置。