【2026跨年研报】由上市企业观中国造纸行业的十四五发展变化

2021-2025年，我国十四五经济发展历史非同寻常，身在其中的我们经受了全球疫情的极端考验，也目睹了房价只涨不跌的神话破灭；2025年的春节期间DeepSeek横空出世，新质生产力的浪潮风起云涌，紧接着特朗普打响了关税战，我国是唯一对此进行反制的国家，最终通过中美会谈取得了休战一年的利好结果。

回顾如此之多的真实故事，世界百年未有之大变局的含义得以具象化。2026年是我国“十五五”谋篇划局的第一年，辞旧迎新的时刻，不由得思考过去五年我国造纸行业发生了怎样的变化？通过一些上市造纸企业的数据，笔者对此进行了部分的解读，以飨读者。

持续4年的激进扩张

十四五期间，我国造纸行业的产能保持高速扩张。2021-2025年，造纸行业的固定资产投资连续四年保持10%以上的高位，尤其是2024年全年维持20%的增速，直到2025年增速有所回落。

2025年1-11月，造纸行业固投累计增速在11月当月转负，为-3.8%，印刷行业-5.4%。值得注意的是，在当前林浆纸一体化进程加速推进、绿色低碳发展理念深入人心的背景下，林业投资持续走强，本年度同比增幅达32.2%；而另外一边，我国宏观整体总投资这几年都比较低迷，固投分为政府投资和民间投资额，可以看到民间固投今年下跌5.3%，拖累整体固投转负。

图1 整体造纸行业的固定投资完成额

图2 我国固定资产投资额年度增速：2025年为-2.6%，其中民间固投增速为-5.3%

图3 我国制造业投资自2021年进入扩张期，2023年下半年-2024年造纸行业增速显著超过整体制造业表现。

仙鹤、太阳加重对未来资产的投资

从微观来看，经营特种纸的仙鹤、生活纸-洁柔、文化纸-太阳、白卡纸-博汇，以及港股包装纸-理文，这五家企业在2021年-2025年实现了不同程度的扩张，其中仙鹤股份从2020年80亿的总资产扩张至超240亿，太阳也从360亿增至560亿。而另外3家企业的扩张较为稳健，只有20%的增长。

造纸是“重资产”行业，太阳70%的资产均为固定资产，仙鹤的比例也超过50%。大规模的资产扩张背后资金来源是什么？一般来说，如果自身业务的造血能力过硬，企业可以将赚取的利润进行投资；过去五年，仙鹤累计赚取的利润约19亿，但是资本支出累计超110亿，一方面项目竣工后释放效益需要时间，另一方面，企业如果看好未来和对自身的经营能力充满信心，可以借助外部融资提前布局，比如发行股票或者和银行借款，近年来国家的重大设备更新政策、宽松的货币环境都在鼓励实体企业的再投资。在投资方面超前的除了仙鹤还有理文，他们均通过承受更高的债务进行提前的产能规划和布局。太阳的资本支出也非常庞大，累计五年（2021-2025Q3）增长了200亿，但是太阳自身的赚钱能力很强，因此太阳的资产负债率保持稳定。

图4 十四五期间，仙鹤总资产增长了2倍，相等于再造“两个新仙鹤”

图5 除了中顺洁柔，4家造纸企业的固定资产等重资产占总资产的比例达到50%-75%

图6 过去五年，仙鹤累计赚取的利润（现金流）约19亿，但是资本支出累计超110亿。

图7 仙鹤和理文的资产负债率较2020年有较大的增加

5家企业的盈利能力下降

虽然投资与生产端旺盛，但是企业的盈利能力在十四五期间普遍下降。首先在毛利率上，从毛利率五年均值来看，中顺洁柔在33%为样本中最高，博汇最低不足10%，另外三家企业集中在15%附近，但5家企业的毛利率水平相较十三五期间至少下降4个百分点，其中太阳和理文降幅更多——十四五期间太阳的毛利率平均为17%，较十三五降了6个百分点；理文为13%，环比下降了10个百分点。

近年来纸业的产能投放很大，短期内各纸种均面临不同程度的供给过剩，但需求端不同的纸张应有不同的个性的一面。比如，生活纸面对的主要是个人消费者（而其他纸张面对的多数为企业消费者，比如出版社、零售商、印刷企业、工业公司等），其消费偏刚性，一定程度上能抵御整体消费不足的风险，此外中顺的高毛利还受到了品牌（消费者忠诚度）这一护城河的保护。再如，白卡与日用消费（食品饮料、电子产品等）关联度紧密，其受消费不足的冲击可能更为直接，目前样本中白卡企业的毛利率最低，市场可能最卷。

其次，从每100元营收给企业带来的现金流来看，仙鹤在2022-2023年经历了盈利的低谷，每100元营收带来的营业现金流竟然不足1元钱。中顺在2024年也经历了现金流亏损的局面，但随着2025年浆价长期处于历史较低位置（纸浆期货主力合约最大回撤23%，下行时间超8个月），当然也肯定离不开企业内部管理的提升、采销策略的调整等其他原因，中顺和仙鹤的现金生成能力得到了大幅的回暖——这样的趋势还需要更多时间观察。

图8 自2022年开始造纸企业的毛利率普遍下降。