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经济运行：2025年，在中国资产新叙事和中美贸易再摩擦的背景下，中国经济稳中有进，表现出强劲韧性，全年呈现“前高后低”和“两强两弱”的特征。其中，“前高后低”主要体现在季度GDP走势；“两强”体现在出口增长强于预期、作为经济“晴雨表”的A股市场表现强于预期；“两弱”体现在房地产市场回暖进程低于预期、价格指数回升势头低于预期。
市场运行：作为宏观经济的“晴雨表”，基本面的向好、中国资产价值重估和市场无风险收益率持续下行均为A股整体上行奠定了较好基础。从结构性特征来看，2025年以来的A股行情呈现出明显的 "强者恒强、弱者更弱" 特征，资金高度集中于少数赛道，科技成长板块成为主导，各板块和行业的分化程度尤为突出，其中原因在于驱动因素和产业逻辑的支撑。
投资思路：基于对“十五五”规划建议提出目标任务的认识，预计2026年“更加积极有为”的宏观政策主基调仍将延续，以科技创新和数字中国为核心的高质量发展仍将是主旋律。对宏观政策导向、经济结构变化和产业趋势的理解，将是把握下一阶段A股结构性机会的关键。
把握三大主线：2026年作为“十五五”开局之年，A股市场的投资首先要紧跟“十五五”规划建议的政策导向，把握全球货币宽松周期与产业升级浪潮深度共振的机遇，至少可以围绕“政策护航+技术突破”，把握如下三大主线：一是以人工智能技术为代表的科技创新主线；二是以“人工智能+”赋能传统产业升级的数智化主线；三是以“投资于人”促进消费提振的价值回归主线。
风险提示：1、全球经济运行低增长大背景下，海外政策变动对国内经济及A股市场运行带来挑战； 2、在预期“更加积极有为”的宏观政策持续布局的前提下，增量政策推出力度不及预期，将影响到A股上市公司盈利及投资者预期； 3、资本市场进一步深化改革中的阶段性政策出台实施，对市场资金面、投资者预期可能产生一定冲击。
给予行业强于大市的投资评级。2025年前三季度，计算机行业收入、净利润整体回升，毛利率水平下滑较为明显，2024年人员增体下滑减轻了后续人员费用压力。随着2025年初DeepSeek-R1的横空出世，中国在AI领域落后美国的局面发生根本性逆转；硬件层面，9月华为发布了后续芯片发展路线图，通过集群计算方式补足了芯片上的差距，在超节点和集群层面的全球领先，而且还实现了HBM的自主和互联技术的重要突破。同时，随着大模型能力的持续提升，AI应用将步入快速落地阶段，给下游应用企业带来更多发展空间。因而，我们继续看好AI、国产替代、算力三大赛道。
2026年可以重点关注的方向和机会主要包括：
（1）国产替代：十五五自主可控将重点聚焦集成电路和基础软件领域，政府信创采购将加大。EDA成为美国出口管控的重点领域，国产化需求正在细分赛道加速释放。国产操作系统鸿蒙迎来发展关键期，有望受益于华为大力发展的AI业务，利好于生态伙伴的发展。在海外GPU实质性断供的基础上，国产厂商迎来重要发展机遇，并借助超节点实现突围。推荐个股华大九天（301269）、概伦电子（688206）、金山办公（688111）。
（2）算力建设：海外科技企业资本投入再创新高，国内厂商受制于芯片供给，Q3出现资本开支的环比下滑，但是长期仍有加大趋势。2025年云计算厂商增速持续加快，部分数据中心厂商加快释放，2026年有望进入业绩释放期。AI芯片性能持续提升，液冷经济性凸显，正在成为主流方案。超节点需求下，AI服务器对厂商的系统整体设计能力要求提升。推荐个股润泽科技（300442）、中科曙光（603019）。
（3）人工智能：随着模型应用的展开，一体化AI厂商优势有望进一步凸显。国内来看，DeepSeek已经与国产芯片实现协同优化，有望更好改善缺芯问题。十五五，我国将加大AI三大要素有效供给，同时加大应用场景开放力度，应用端发展值得期待。推荐个股科大讯飞（002230）。
风险提示：国际局势的不确定性。
随着下游需求的逐步回升以及行业新增产能投放的放缓，2024年底以来化工行业利润下滑态势逐步放缓，景气逐渐寻底。从板块经营情况来看，受益于行业供需格局优化、需求复苏等因素带来的景气提升，农化、氟化工以及新能源相关等子行业收入利润实现较快增长。此外有机硅、粘胶、纯碱、锦纶等产业受行业产能快速扩张，行业竞争加剧等因素影响，利润下滑幅度较大。
随着行业景气的下滑，2023年行业固定资产投资增速有所回落，2025年以来投资力度进一步下行，未来行业产能过剩的压力有望出现缓解。需求方面，2024年以来内外需求逐步发力，带动汽车、家电、纺织服装等领域需求温和复苏。未来随着我国宏观经济持续向好与消费刺激政策的推动，化工行业下游需求有望继续复苏。在供给和需求两方面驱动下，未来行业景气有望边际回暖。
随着反内卷政策的持续推进，在行政监管与行业自律等多项举措作用下，未来化工行业的供给端约束有望明显加强。同时随着行业固定资产投资力度的下降，行业产能过剩的格局有望逐步扭转，推动景气的逐步复苏。叠加环保、安监、减排等方面的监管要求的提升，对化工行业供给侧迎来新的约束，推动行业格局的优化与高质量发展。建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源等优质的一体化龙头。
随着化工行业整体固定资产投资力度的放缓以及需求复苏的推动，未来行业整体景气有望边际复苏，盈利有望底部回升。其中部分子行业由于成本端优势、供给端约束和需求端复苏等积极因素，行业景气度表现相对较好，从而带来结构性的投资机会。
未来化工行业的投资思路上，建议从三方面入手：一方面在反内卷政策不断深入的大背景下，关注供需格局有序，行业自律基础较好的有机硅和涤纶长丝行业；另一方面关注受益下游储能等领域需求快速增长，行业需求前景较好，景气有望上行的磷化工行业；此外建议关注国家政策重点扶持、受益双碳政策推进的生物燃料行业。
维持行业“同步大市”的投资评级。投资策略上建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源等一体化龙头企业以及有机硅、涤纶长丝、磷化工和生物燃料等行业投资机会。
风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原材料价格大幅上涨。
国内领先的光电子核心芯片供应商，拟收购福可喜玛。公司聚焦光通信行业，拥有IDM模式“无源+有源”双芯片平台独特优势，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产品主要应用于数通市场、电信市场及传感市场。公司拟收购福可喜玛，丰富自身产品结构，获取MT插芯等MPO产品配套部件的制造能力，实现关键原材料采购的独立自主，降低产品的整体成本，提升综合竞争力。
高端光芯片供不应求，行业头部大客户转向硅光方案带动全行业跟进。受益于全球数据流量的指数级增长、各行业数字化转型的加速以及AI、5G及云计算的广泛应用，全球光芯片市场将保持强劲增长，2024年全球光芯片行业市场规模为249亿元，LightCounting预计2024-2029年全球光芯片市场规模的CAGR为21.7%，EML和CW激光器芯片的短缺或持续至2026年底。硅光子技术拥有低功耗、低延迟、高带宽、高集成度等方面的优势，基于InP的EML的短缺正在加速向硅光的转型。能够供应硅光相关光源激光器的厂商数量，远多于具备优质EML供应能力的厂商，为客户选择硅光方案提供了重要支撑，预计硅光子技术在光模块市场中的份额将逐步提升。高速光芯片技术壁垒高，光芯片行业受益于国产替代。
无源产品以AWG和PLC芯片为代表，有源产品CW激光器和高速EML有望突破。AWG芯片和PLC分路器芯片是仕佳光子无源芯片产品的关键代表，无源产品线还包括MPO、MT-FA系列组件、MEMS光器件等产品。公司AWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业，高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，依托全球化工厂布局实现海内外协同交付。有源产品中，数据中心用100G EML激光器芯片以及50G PON用EML相关产品正在客户验证中；硅光模块用CW激光器芯片已实现小批量出货，未来随着硅光和1.6T光模块需求的快速增长，有望迎来量产拐点。
开拓大芯数光缆新客户，采用“一体两翼”的线缆材料产品布局。仕佳光子在数据中心设备互联光缆、射频拉远光缆、引入光缆等综合布线产品保持良好的市场销售，开发液冷光缆、新型引入光缆等新产品；凭借在室内光缆领域的多年业务积累，整合在“光纤连接器—室内光缆—线缆材料”方面的协同优势，提升光纤连接器等产品整体竞争力。公司以汽车线缆高分子材料为主体，同步推进光缆用材料及UL电子线缆材料协同发展。数据中心用光缆材料和储能线缆材料等领域需求上升有望增厚公司业绩。
投资建议：数据中心建设均需要光连接解决方案，仕佳光子深化“无源+有源”IDM双平台优势，1.6T光模块用AWG芯片及组件已完成研发并进入客户验证阶段，1.6T光模块用MT-FA产品实现批量出货，硅光用耐高温FAU器件实现小批量出货，CW激光器产品已获得客户验证并实现小批量出货。AWG、MPO、CW光源等产品有望受益于高速率光模块的放量。随着高端产品出货占比提高，盈利能力或持续增强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.32亿元、7.43亿元、10.47亿元，参照2025年12月25日收盘价，对应PE分别为100.87X、58.64X、41.63X，维持“买入”评级。
风险提示：资本开支不及预期；AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。
回顾2025年，1-2月，DeepSeek大模型出圈带动市场情绪；三大运营商陆续完成DeepSeek算力专网部署，提升其云服务能力；国内云厂商资本开支指引积极，推动行业估值抬升。2-4月，受美国关税政策预期的提前反应、光模块未来需求的担忧等影响，多重因素叠加导致行业指数波动较大。4月中旬，关税政策缓和，叠加AI算力产业链国内外厂商业绩得到验证，确认AI算力需求的实质性传导，行业指数和估值逐渐回升。7月下旬，北美云厂商上调资本开支指引，行业持续迎来催化。9月以来，龙头厂商受产品迭代、客户结构调整、供应链进度等因素影响，业绩环比增长势头出现短期疲态，市场产生AI下游商业模式不清晰的担忧，行业指数震荡调整。
展望2026年，国内外将迎来一系列AI行业催化事件，例如：英伟达下一代Rubin GPU量产、谷歌新一代大模型Gemini及其应用等核心产品发布、云厂商资本开支明确指引、AI应用变化等。搭载大模型的AI手机有望成为用户个性化的智能助手，AI智能体或成为下一轮换机潮的推动因素。电信运营商6G关键技术研发开启，AI算力收入增长加速。我们看好行业景气度高、成长性强的光模块/光器件/光芯片，渗透率持续提升的AI手机，以及经营稳健的优质红利资产电信运营商。
头部云厂商资本开支展望乐观，AI算力产业链各环节需求高景气。800G需求放量，1.6T加速导入，行业处在800G向1.6T技术迭代时期。光模块头部厂商技术领先、客户关系稳固、具备规模化交付能力，优势将进一步凸显。AI发展推动大型数据中心的建设，光器件厂商受益于终端需求，进入扩产红利期。光芯片研发和扩产周期长，具有较高的技术、人才、客户验证和资金壁垒，部分光芯片供需缺口持续扩大，EML产能紧缺将推动CW光源放量。随着自主可控需求提升，国产算力有望实现业绩落地。建议关注：新易盛、华工科技、光迅科技、源杰科技、仕佳光子、太辰光。
AI手机开启手机智能化演进的新周期。生成式AI手机为用户提供全新的交互体验、多模态内容生成能力、个性化的服务能力，以及革新的应用生态。受益于端侧AI算力和大模型能力的持续提升，AI手机市场渗透率将进一步提升。AI手机创新化、高端化有望带来产品平均售价的提高和毛利率的改善。端侧AI出货量的增长将带动消费电子零部件核心产品线的持续增长。
电信运营商经营稳健，分红比例有望持续提升。三大运营商是优质红利资产，具备高股息的配置价值，年中和年末两次现金分红，分红比例有望持续提升。运营商传统业务收入质量提高，资本开支下降有望降低未来折旧和摊销成本，经营保持稳健。此外，运营商依托自身在数据中心、大数据、网络基础设施等领域的优势，有望借助AI重构商业模式。
投资建议：当前通信行业指数估值处于近十年中枢偏下水平，考虑行业业绩增长预期及估值水平，维持行业“强于大市”投资评级。光模块/光器件/光芯片板块建议关注：新易盛、华工科技、光迅科技、源杰科技、仕佳光子、太辰光；AI手机板块建议关注：信维通信、中兴通讯；电信运营板块建议关注：中国移动、中国电信、中国联通。
风险提示：国际贸易争端风险；供应链稳定性风险；云厂商或运营商资本开支不及预期；AI发展不及预期；行业竞争加剧。
市场回顾：截至12月22日收盘，汽车（中信）行业指数上涨2.49%，跑赢同期沪深300指数0.61pct，在中信30个一级行业中排名第10名。本月个股涨幅靠前的5名分别是浙江世宝、飞龙股份、华培动力、威帝股份、华懋科技。
汽车行业维持良好增长。11月汽车产销分别完成353.16万辆和342.90万辆，环比分别+5.15%、+3.22%，同比分别+2.76%、+3.40%，产销同环比均小幅增长，月度产量首次超350万辆创新高。11月汽车出口量创历史新高，达到72.77万辆，环比+9.33%，同比+48.45%，同环比保持双增。
乘用车产销温和增长。11月乘用车产销分别完成314.36万辆和303.73万辆，环比分别+4.97%、+2.56%，同比分别+1.1%、+1.19%，其中自主品牌乘用车销量达到216.9万辆，环比+0.98%，同比+5.75%，市场份额71.42%，环比下降1.12个百分点，同比提升3.08个百分点。
商用车产销增速持续提升。11月商用车市场产销分别完成38.8万辆和39.17万辆，环比分别+6.62%、+8.58%，同比分别+18.57%、+24.42%，其中新能源重卡持续表现良好，11月在重卡终端实销中占到36.45%的份额创新高。
新能源汽车渗透率环比提升。11月新能源汽车产销继续保持快速增长，市场渗透率环比继续提升，产销分别完成188万辆和182.3万辆，同比分别+20.03%、+20.59%，新能源渗透率达到53.16%，环比提升1.52个百分点。
投资建议：维持行业“强于大市”投资评级。反内卷相关措施持续落地，市场监管总局发布《汽车行业价格行为合规指南(征求意见稿)》，有望遏制价格战、改善行业利润率，推动汽车产业步入高质量发展阶段；工业和信息化部宣布我国首批L3级有条件自动驾驶车型获得准入许可，标志着我国自动驾驶技术从测试阶段正式迈入商业化应用初期，行业有望迎来智能化网联化转型加速期；以旧换新政策持续发力，中央定调2026年优化“两新”政策实施，汽车以旧换新政策有望在2026年延续。建议重点关注两大主线：一是在“反内卷”政策和合规监管推动行业优化背景下，具备智驾技术创新优势、正处品牌上升周期的自主品牌车企；二是汽车智能化网联化产业升级背景下，具备相关核心零部件量产与市场配套能力的相关公司。
风险提示：1）政策落地不及预期的风险； 2）行业需求不及预期的风险； 3）行业竞争加剧的风险；4）智能化网联化进展不及预期的风险。
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