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【第121期】全球市场资产配置及投资策略（2025.12.29-2026.01.10）

导读

微观：

• 全球市场复盘.归因

• 全球市场驱动.前瞻

中观：

• 增量资金变化对A股的影响

• 港股市场的春季躁动时点

• 汽车行业的L3机会、金属行业2026预期（2）

宏观：

• 美联储扩表与QE时代的终结、

• A股2026年度的万舸争腾

• 史上5轮PPI回升的股债表现

微观篇

全球市场复盘.归因.前瞻.驱动事件

1、全球市场复盘.归因

01

⚫经济事件：海外方面，美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特表示，尽管美国经济第三季度增速远超预期，但美联储降息速度仍然不够快。美联储理事斯蒂芬·米兰警告称，除非美联储明年继续降息，否则美国经济将面临衰退风险。日本内阁周五批准了下一财年创纪录的7850亿美元预算，旨在通过限制新债券发行，在积极的财政政策和债务激增的担忧之间取得平衡。

⚫商品市场：本周，白银涨幅最大已突破每盎司79美元，接近80美元每盎司，黄金价格突破4500美元/盎司，黄金白银价格上涨主要因为因为避险需求增加、看涨技术指标拉动以及散户情绪高涨的影响。白银价格走势不可长期持续，短期随时可能因获利了结或流动性变化而出现大幅回调，预计下周白银价格可能以高波动下的震荡行情为主。铜的驱动因素相对长期和坚实，铜有望成为人工智能发展以及全球能源转型的主要受益者，弱美元也进一步推高铜价，下周预计在利多情绪支撑下维持偏强震荡。

下周，预计油价将继续在关键地缘事件的拉扯下宽幅震荡，俄乌和谈若在圣诞前取得突破性进展，油价可能迅速回落。下周，预计油价将继续在关键地缘事件的拉扯下宽幅震荡，俄乌和谈若取得突破性进展，油价可能迅速回落。

⚫债券市场：（1）美债：年化4.3%强劲的GDP数据本应支撑鹰派立场、推高收益率，但市场似乎更倾向于交易降息预期及对明年经济可能放缓的担忧。下周，假期模式可能延续，年末最后一周流动性可能依然偏弱，拍卖市场缺乏明确方向，预计维持横盘整理。（2）中债：下周，在未有新的重大经济数据或央行明确信号前，市场预计进入观望盘整阶段，波动率降低。中长期来看，中国国债收益率中枢可能整体下移。

⚫汇率市场：（1）本周美元走弱，既有美联储独立性遭政治干预引发的美元信用危机，也有美国经济结构失衡、关税与通胀阴霾叠加的结果。下周需关注日本当局对日元汇率的干预警告，这可能间接影响美元走势。（2）下周，欧元兑美元可能保持震荡格局，如果上涨则可能来自市场对美联储激进降息预期的超前定价带来的美元驱动性上涨。（3）下周，英镑预计低位震荡，市场将密切关注任何可能影响2026年初降息预期的英美经济数据。（4）下周美元兑日元预计在155-158区间，若汇率快速向160靠拢，日本当局直接入市干预的风险将升高。（5）破七后人民币仍具备升值空间。

⚫权益市场：受益于美元走弱与外资回流，外资大幅流入日韩资本市场。中国内地与中国香港微涨，市场对后续稳增长政策期待带动股市反弹。美国股市软着陆叙事，支撑估值。

全球资产资金流向：

截止到2025/12/24，过去一周来看，内外资均流入中国股市；海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流出0.83亿美元，而海外被动基金过去一周流入13.43亿美元；内资和外资方面，外资过去一周流入12.6亿美元，内资流入71.32亿美元；过去一周，全球资金流出货币市场基金，新兴股市流入发达股市流出；固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入222.6亿美元；权益基金方面，中国股市流入83.9亿美元；相对资金流入方面，最近一周，中国固收基金相对流入明显，富时3倍做空中国ETF出现明显流出；行业层面，过去一周，美股资金大幅流入消费、房地产和材料，而通信板块出现较大流出，中国股市资金流入通信、能源和金融。

全球资产风险情绪：

美股方面，指数层面，本周标普500收于6929.94，位于20日均线上方，隐含波动率趋势下降；期权的认沽认购层面，截止到12月26日，标普500认沽认购比例为1.08，与12月19日的认沽认购比例1.05相比略有上升。A股方面，期权持仓层面，沪深300的2026年1月到期看涨期权的持仓量，4300-4650的价位环比上周减仓量边际大幅减少，4650-4800的价位持仓量环比上周边际增加，资金对沪深300目标价位的分歧逐步加大。隐含波动率层面，相比12/19，本周的沪深300期权的隐含波动率和上周一样呈现右侧上行的叠加状态，本周资金对波动率的定价和上周一样保持乐观。

2、全球市场归因.前瞻

02

海外市场

美股市场

由于本周存在圣诞假期的因素，周内部分交易时间美股处于休市状态，其余交易日由于一些机构放假，美股市场呈现出暂时的缩量低波动状态。目前TAMAMA科技指数市盈率上升至37.61；费城半导体指数市盈率上升至44.37；纳斯达克指数的市盈率仍然有41.96，美股科技股相关指数估值仍然处于历史偏高位状态。由于美股科技股估值水平较高，部分AI股的利好已经一定程度上反映到股价中，美股科技指数中期仍容易出现一定的回调压力。目前标普500席勒市盈率仍有40.74，已经长达一个月以上的时间基本处于高于40的高位区间。由于特朗普的经济政策存在反复无常的可能性，且美股估值处仍然偏高，美股中金融、通讯服务、消费、工业等行业中期维度仍存在一定压力。

板块涨跌：价格走势：半导体与银行带动市场回升

本周，标普500涨1.4%，纳斯达克涨1.2%。风格：大盘成长（罗素1000成长+1.4%）＞大盘价值（罗素1000价值+1.2%）＞小盘成长（罗素2000成长+0.4%）＞小盘价值（罗素2000价值基本持平）。20个行业上涨，4个行业下跌。上涨的主要有：半导体产品与设备（+4.0%）、银行（+2.7%）、材料（+2.4%）、电信业务（+1.9%）、零售业（+1.9%）；下跌的主要有：汽车与汽车零部件（-1.1%）、消费者服务（-0.6%）、食品与主要用品零售（-0.3%）、食品饮料与烟草（-0.1%）。资金流向：资金集中回流半导体

本周，标普500成分股估算资金流（涨跌额x成交量）为+42.1（亿美元，下同），上周为+67.4，近4周为+111.4，近13周为+143.6。19个行业资金流入，5个行业资金流出。资金流入的主要有：半导体产品与设备（+24.3）、媒体与娱乐（+4.2）、资本品（+2.5）、银行（2.4）、综合金融（+1.8）；资金流出的主要有：汽车与汽车零部件（-1.4）、食品与主要用品零售（-0.6）、食品饮料与烟草（-0.5）、消费者服务（-0.3）。

盈利预测：多数行业业绩稳步上行

本周，标普500成分股动态未来12个月EPS预期上调0.3%，上周上调0.8%。23个行业盈利预期上升，1个行业盈利预期下降。上修的主要有：半导体产品与设备（+0.6%）、资本品（+0.4%）、汽车与汽车零部件（+0.4%）、材料（+0.4%）、软件与服务（+0.3%）；下修的主要有：耐用消费品与服装（-0.1%）。

市场前瞻：

当前资本市场对于美国经济的投资和消费都具有重大影响。从投资端看，近年来七巨头资本开支占美国GDP支出法中设备投资的占比逐年提升，2025年预计将接近24%。从消费端看，资本市场财富效应将对居民消费产生深远影响，随着股市上涨，美国家庭部门股票资产占整体金融资产的比重不断升高，2025年已突破30%。

展望2026年，在资本开支的不断投入下，AI技术将继续加速迭代，商业模式的成熟将成为支撑龙头科技公司业绩的关键。预计业绩的兑现将继续维持市场估值，并成为推动美国经济向前的“矛”。但市场也并非没有风险，业绩增速不及预期和市场流动性风险可能成为关键隐患，而后者，将是美联储作为经济之盾的重要任务。

驱动事件：

1、2026年“特朗普房改”呼之欲出，美国房地产能否迎来复苏周期？

随着2026年美国中期选举临近，“特朗普房改”呼之欲出，我们推测大致会沿着降低房贷成本、激活供给市场、降息三条路径，涉及延长住房贷款最长年限、让房贷利率可转移，以及宣布国家紧急状态，释放联邦土地用于住房建设等思路。但考虑到大幅降息难以有效传导至房贷利率，政策端亦受立法、司法等约束，叠加关税风险溢价和建设周期滞后，房地产供需结构或难以在短期逆转，基准判断是2026年美国房地产维持弱复苏状态。若参考2024年的经验，30年期抵押贷款利率下行0.2%带来29万套的二手房销售增量，以此类推，若2026年抵押贷款利率下行至6%，年末二手房销售增速为6%左右；在此基础上，如果抵押贷款利率能够降至6%以下，则市场上20%的房屋将有置换的空间；如果有进一步降低首付比例的政策出台，房地产市场可能会受到有效提振。

欧洲市场

由于处于圣诞期间，多数欧洲市场表现较为平淡。由于欧洲经济仍然存在一定压力，叠加欧洲多个重要市场股指市净率偏高，预计德国DAX、英国富时100、法国CAC40、意大利富时MIB、欧洲STOXX50、欧洲STOXX600等欧洲重要市场指数仍容易出现进一步震荡。

市场前瞻：

展望2026年，欧洲经济将保持温和复苏态势，随着美欧、美英贸易协议的确定，贸易不确定性将有所缓解。德国财政扩张力度加大将对欧元区经济形成推动作用，地缘政治困扰的减弱，以及随之而来财政松绑和能源供应问题的解决将成为2026年欧洲经济复苏的最大期待。

预计基准情境下欧央行将维持当前政策利率不变。从基本面看，欧洲通胀接近达标，2026年还有小幅下行趋势，而美国的关税影响正在逐步缓和，经济有望在2026年温和扩张，工资—通胀螺旋效应已显著弱化，政策利率处于“既不抑制增长、也不推升通胀”的中性区间。但政策仍存在双向不确定性。若经济出现超预期下行且核心通胀持续低于2%，欧央行或在合适时机重启降息，单次幅度25个基点；反之，若能源价格受地缘冲突冲击反弹、或服务通胀黏性超预期推升核心通胀，欧央行不排除重启加息通道，但此情景概率较低。

资产购买逐步减量，量化宽松转向常态化流动性管理。在资产购买计划调整方面，欧洲央行明确不再对APP和PEPP到期证券的本金进行再投资，两大购债组合将“以可衡量且可预测的速度缩减”，标志着央行从“量化宽松”向“常态化流动性管理”的进一步过渡。缩减过程将“避免引发市场无序波动”，通过“透明化节奏”引导市场预期，同时保留“传导保护工具（TPI）”的使用空间，以稳定欧元区各国货币政策传导一致性，防范区域金融碎片化风险。

亚太及新兴市场 

【日本市场】由于上周回调幅度较多，本周日经225指数出现反弹。由于日元存在汇率压力，日本明年加息趋势加强，叠加日本股指市净率较高，预计日经225指数中期仍然容易出现调整。由于经济基本面或美国贸易政策等因素或估值问题的潜在影响，预计韩国综合指数、阿根廷MERVAL、巴西IBOVESPA、印度SENSEX30等海外新兴市场指数容易出现波动。

【亚太市场】从亚太市场来看，日本市场和韩国市场的部分AI资产阶段估值偏高，预计未来一段时间容易出现进一步回调；预计未来一段时间多个亚太市场部分透支涨幅的部分AI股容易出现进一步的调整压力。

中国市场

港股市场

本周港股市场出现小幅上涨。现阶段港股市场仍然处于缩量和分化阶段。今年年初至今年三季度部分涨幅较大且尚未消化充分的部分港股资产还需要进一步消化压力。另一方面，港股市场中估值偏低、基本面韧性较好的部分偏低位港股资产存在一些分批低吸配置的机会。 

港股市场复盘

l宽基指数方面，本周港股通50指数收益最高，累计收益0.68%；恒生科技指数收益最低，累计收益0.37%。

l行业指数方面，本周原材料业行业收益最高，累计收益4.30%；医疗保健业行业收益最低，累计收益-1.76%。

l概念板块方面，本周白酒概念板块收益最高，累计收益10.07%；人民币升值概念板块收益最低，累计收益-3.75%。

南向资金监控

l南向资金整体方面，本周港股通累计净流入26亿港元，近一个月以来港股通累计净流入380亿港元，今年以来港股通累计净流入14087亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。 

l本周港股通资金中，腾讯控股、小米集团-W和阿里巴巴-W流入金额最多，中国移动、中国石油股份和中国财险流出金额最多。

驱动事件：

1、文远知行-W（00800.HK）：L4智驾先行者，加速Robotaxi全球布局

中游制造/汽车目标估值：NA当前股价：23.42港元文远知行是全球L4自动驾驶领域的技术先锋与商业化先行者，当前全球Robotaxi行业进入拐点，公司凭借优势的海外商业化落地、产品矩阵全布局、技术和硬件储备，有望扩大竞争优势。首次覆盖，给予“增持”投资评级。预计公司收入将实现高速增长，预测2025-27E收入为5.5亿/9.5亿/20.1亿元，同比+52.7%/+72.1%/+112.0%；non-IFRS净亏损为11.7亿/10.6亿/6.7亿元。看好公司在robotaxi行业卡位及增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。

2、鷹普精密-（1286.HK）：屬製造業升級及「AI+工業」受惠股

本轮上涨的核心驱动力，在于人工智能数据中心的全球建设热潮，曾被视为主流电力边缘技术的燃气轮机，正以数据中心备用电源的身份重回舞台中央。国内燃气轮机技术布局领先企业有望充分受益于此轮海外需要外溢，订单或持续兑现。公司管理層預期全年銷售可錄高單位數至雙位數增長，受大馬力發動機、燃氣輪機及機器人等下游需求帶動，成長邏輯清晰，屬製造業升級及「AI+工業」受惠股。收盤價：HK$4.21

A股市场

宏观流动性：银行融出5.6万亿，创历史新高

►概况：跨年将至，资金面延续平稳12月22-26日，资金面维持均衡宽松。周一至周三（22-24日）央行逆回购连续净回笼，R001依然稳步在1.35%附近，DR001也持续下破年内低位，由1.27%逐日下行至1.26%。周四（25日）起，银行类机构7天资金可跨年，DR007快速走升，单日上行10bp，周五继续抬升4bp，收于1.52%。参考历史同期，14bp的价格升幅略高于2023、2024年8、10bp的水平，不过从绝对点位上看，当前1.52%水平的跨年资金利率并不算太贵。此外，由于部分非银机构29日拆借7天资金才可跨年，R007上行幅度相对不大，仅较周内低点上行2bp，收于1.53%。资金面连续稳定的背后，是银行端资金供给相对充裕。12月22-26日，银行体系日均净融出5.45万亿元（前一周为4.90万亿元），周内一度升至5.62万亿元的历史高位。实际上，年末银行融出规模的显著抬升可能并非偶然，而是存在一定季节性规律。从过去两年走势来看，银行融出规模均在跨年前夕攀升至5万亿以上的阶段性高点，而后随年末临近逐日回落。 

►展望：跨年资金成本相对可控展望下周（12月29-31日），资金主要受跨年因素影响，其余常规资金占用体量不大。结合2024年同期走势，隔夜利率仅在跨年当日显著上行，R001和DR001单日分别上行61、29bp，此前基本维持稳定。

7天资金利率则有所分化，对于银行而言跨年压力已显现，DR007升至1.52%，部分非银机构拆借要跨周日，需等到29日（下周一）7天资金才可完整跨假期。参考去年水平，跨年周DR007、R007累计升幅分别为49、52bp。不过，从目前情况来看，跨年资金成本相对可控，DR007和R007绝对点位均在1.52%水平。叠加12月为财政支出大月，月末资金释放也有望支撑资金面，跨年期间7天资金高点或在1.90%附近。 

►公开市场：12月29-31日，逆回购到期1526亿元下周（12月29-31日），逆回购到期1526亿元，到期压力降至低位（2025年逆回购单周到期中枢为12420亿元）。

►票据市场：1M再现0利率，大行转为净买入1M票据较前一周下行3bp至0.01%，3M和6M则均上行16bp，分别至0.65%、1.05%。在此期间（12月22-25日），大行净买入144亿元（前一周净卖出81亿元），12月累计净买入145亿元（去年同期累计净买入2030亿元）。

►政府债：12月29-31日，净缴款138亿元12月29-31日，政府债净缴款规模为138亿元，大幅低于前一周的3667亿元。拆解结构来看，由于国债无发行计划，净缴款规模由前一周的3741亿元降至0亿元；而地方债净缴款规模则有所提升，由前一周的-74亿元升至138亿元。

►同业存单：到期压力进一步降低存单到期压力进一步降低。下周（12月29-31日）存单到期2791亿元，较前一周的8686亿元有所回落。跨年后一周，存单到期压力也将在4000亿元以内，相比之下，2025年单周到期规模在中枢为6246亿元。

市场前瞻

下周行情展望从盘面上看，市场从上周的“未分胜负”转向本周“利于多方”，主要归功于三项驱动因素：一是中证A500ETF表现强劲，总份额在近一周、两周分别增加398.9亿份、672.3亿份；二是商业航天相关持续火爆，驱动成长指数明显上涨；三是光模块继续走强，对双创指数形成托举。虽然上述因素驱动市场格局转向多头，并为明年上半年的向上奠定基础，但其持续性有待检验。展望后市，我们认为A股中线看多、“系统性慢牛”继续走高的结论具有较高的置信度，而短期走势如何演绎则需要我们“边走边看”，是否会像去年底、今年初一般在中线行情启动前挖出“黄金坑”仍不得而知。需要注意的是，前期涨幅落后、补涨潜力较大、当前可以决定中线方向的“棋眼”券商板块，本周小幅上涨后处于“引而不发”的状态，其后续走势仍值得重点关注。 

配置方面，基于“中线看多慢牛继续，短线演绎有待观察”的判断：择时方面，建议保持当前持仓，切勿随便追涨（尤其对于年内涨幅较大的品种），若近期出现类似今年初的“黄金坑”，则积极逢低增配；行业方面，建议重点关注明显滞涨且份额扩张的券商板块；板块方面，逢低关注前期调整充分、已经形成日线MACD底背离的恒生科技指数；个股方面，适当“轻指数、重个股”，重点留意年线上方的低位滞涨个股。

驱动事件

1、吉祥航空(603885)：本次評級：增持目標價：21.81元

飛發影響預期充分，業績估值空間巨大，建議增持。2025年飛發維修影響顯現，2026年影響或逐季減弱，提示市場預期已充分。公司高品質航網蘊藏巨大盈利潛力，未來兩年將迎行業景氣上行與機隊周轉恢復雙輪驅動的盈利顯著上升，且估值亦有明顯提升空間，是航空超級週期彈性龍頭。考慮飛發與日線影響，下調2025-26年淨利預測至9/16（原11/20）億元，維持2027年淨利預測26億元。短期影響不改長期價值，按照2027年18倍PE，維持目標價21.81元。

2、航运：美国扣押委内瑞拉相关油轮，太平洋航运公告建造4艘散货船。

本周中国出口集装箱运价指数CCFI为1146.67点，环比+2.0%，同比-24.3%。上海出口集装箱运价指数SCFI为1656.32点，环比+6.7%，同比-32.7%。集装箱运输价格环比增长，运输需求稳中向好，签约季船东挺价情绪较强。上周中国内贸集装箱运价指数PDCI为1331点，环比-0.8%，同比-2.4%；上周原油运输指数BDTI收于1399.6点，环比+1.2%，同比+51.9%；成品油运输指数BCTI收于754.4点，环比+0.9%，同比+18.9%。12月20日-12月27日，美国在加勒比公海海域多次扣押与委内瑞拉相关的油轮，20日扣押悬挂巴拿马国旗的“世纪号”，21日追捕“贝拉1号”未果。干散货运输：上周BDI指数为2122.4点，环比-12.9%，同比+107.3%。12月23日，太平洋航运公告其间接全资附属公司在江门市南洋船舶工程有限公司订造4艘40000载重吨灵便型散货船，总价值1.192亿美元，预计2028年第一、二季度交付。

北交所

北证指数年底反弹，春季躁动行情拉开帷幕 

北交所复盘

l行情回顾：本周北证50指数上涨1.19%：截至2025年12月26日收盘报1463.03点，较上周收盘价上涨1.19%；板块比较来看，沪深300指数较上周收盘价上涨1.95%；创业板指数上涨3.90%；科创50指数上涨2.85%。

l北证A股板块对比：截至2025年12月26日，北证A股成分股共287个，平均市值达30.18亿元。从流动性表现来看，本周北证A股日均成交额达203.03亿元，较上周下降3.65%。区间日均换手率为4.53%，环比-0.26pct。综合来看，北证A股在换手率等指标方面显著优于科创板、上证主板等，但成分股个数、平均市值和交易量等方面仍有待提升。 

观点

l北证各定开基金申购赎回基本完毕，后续有望迎来指数稳健反弹态势。随着各家公募基金北证定开基金的申购赎回窗口期于上周先后关闭，机构再度迎来新一年的布局时段，我们再度重申明年的策略投资主线：1）北交新股赚钱效应明显，打新参与热度持续提升；2）稳健投资策略下关注北交所高分红个股；3）关注双指数重合个股，随被动增量资金入场下有望受益；4）北交所多个细分行业趋势向上，部分标的为高成长稀缺标的，个股α显著。

l春季躁动行情前夕，建议布局科技成长风格。考虑到资金博弈下，随着市场参与者对春季行情规律的认知深化，部分资金提前布局以占据先机。目前泛AI方向中，有较多细分由于短期催化有限、多头叙事累积不足而处于相对低位，后续一旦有超预期产业事件如技术新突破、出圈新单品等出现累积多头叙事、凝聚资金共识，则相关方向赔率可观。故我们将下游AI应用视为一种“看涨期权”，左侧进行积极布局。新股发行下周12月31日上市新股920045.BJ蘅东光。公司聚焦于光通信领域无源光器件产品的研发、制造与销售，主要业务板块包括无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套业务三大板块。

投资建议

l北证指数迎来年底反弹，预示着春季躁动即将开始，北证A股/创业板/上证主板/深证主板/科创板PE分别40.55/38.77/22.41/24.00/39.28倍（截至2025年12月26日收盘，口径为PETTM整体法）。我们建议重点关注估值仍有挖掘空间，业绩稳健增长的个股。

中观篇

增量资金变化对A股的影响、港股市场的春季躁动时点、

汽车行业的L3机会、金属行业2026预期（2）

近期增量资金变化对A股的影响及涨价品种

一轮经典的“跨年—春季”行情已徐徐拉开帷幕。当前已有重要机构投资者持续增持A500ETF等宽基品种，为市场带来稳定增量资金。尽管A500ETF的大幅净申购可能受季末冲量影响，但我们认为这部分因素对资金面影响相对有限，且在A500放量申购后融资资金也出现加速净流入态势。随着市场学习效应增强，投资者提前布局“春季躁动”行情，市场赚钱效应的不断积累，增量资金仍然有望继续净流入。此外，随着离岸人民币汇率持续升值，圣诞后外资也有望逐渐回流，布局中国市场，资金面有望进一步改善。

综合来看，当前市场正逐渐积累上行动能，一轮“跨年+春季”行情有望持续演绎。近一周涨价商品主要集中在有色、原油、化工、新能源产业链、存储器和部分农产品。从各品种期货持仓量来看，锡、热轧卷板、PVC、苯乙烯的持仓量处于2010年以来的高分位数水平；从持仓量与期货库存的比值来看，铅、铝、棕榈油处于历史较高水平；结合两者来看，铝、铅、锡、白银的杠杆和投机敞口较高，螺纹钢、焦炭、乙二醇、豆油的现货较为宽松，价格与基本面表现相关性更高。风格方面，如果重要机构投资者与外资共同流向A股，叠加经济预期修复，则“春季攻势”和“春季躁动”有望同步展开。

行情主线很可能聚焦以沪深300、上证50为代表的蓝筹指数，而中小风格指数则面临临近业绩披露期的估值下修压力。行业层面，我们反复强调，2026年是“逢6逢1”之“中美共振之顺周期大年”。若本轮跨年行情主要由经济预期修复推动，短期来看应重点关注顺周期相关品种，其中尤其值得关注的包括工业金属、非银金融、酒店航空。赛道层面，建议重点关注国产算力、商业航天和可控核聚变。

❑【观策·论市】近期增量资金变化对A股的影响及涨价品种梳理：当前已有重要机构投资者持续增持A500ETF等宽基品种，为市场带来稳定增量资金。尽管A500ETF的大幅净申购可能受季末冲量影响，但我们认为这部分因素对资金面影响相对有限，且在A500放量申购后融资资金也出现加速净流入态势。随着市场学习效应增强和市场赚钱效应的不断积累，资金或提前布局“春季躁动”行情，增量资金仍然有望继续净流入。此外，随着离岸人民币汇率持续升值，外资也有望逐渐回流，布局中国市场，资金面有望进一步改善。综合来看，一轮“跨年+春季”行情有望持续演绎。风格方面，行情主线很可能聚焦以沪深300、上证50为代表的蓝筹指数；

行业层面，应重点关注顺周期涨价相关品种，近一周涨价商品主要集中在有色、原油、化工、新能源产业链、存储器和部分农产品，其中尤其值得关注的包括工业金属、非银金融、酒店航空。赛道层面，建议重点关注算力、商业航天和可控核聚变。

❑【复盘·内观】本周A股市场整体高开高走，主要因：（1）离岸人民币破7.0关口创15个月新高，叠加美联储降息预期升温，市场流动性宽松；（2）政策面，央行四季度例会明确继续实施适度宽松的货币政策；（3）技术面，三大指数突破60日均线并站稳，多头排列形成，前期回调提供了布局跨年行情的时机。

❑【中观·景气】电影票价明显修复，有色价格强势。本周景气改善的领域主要有：1）工业金属、贵金属、原油、化工品价格多数上涨；2）新能源产业链供需结构持续改善，中游材料价格普遍上涨；

3）服务消费价格季节性上涨，电影票价明显修复，酒店客房均价回暖；4）TMT延续高景气，DDRM、NANDFlash价格持续上行，11月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大。后续关注年报盈利有望高增或有改善的有色、电池、军工电子、航空/航天装备、电网设备、工程机械、半导体、传媒等。

❑【资金·众寡】融资净流入与ETF净申购，A500ETF持续净申购。融资资金前四个交易日合计净流入413.4亿元；新成立偏股类公募基金100.4亿份，较前期上升31.9亿份；ETF净申购，对应净流入330.5亿元。融资资金净买入电子、通信、电力设备等；军工ETF赎回较多，医药ETF申购较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。

❑【主题·风向】OpenAI推进千亿级融资，夯实算力基础设施护城河。12月18日，路透社报道称，OpenAI正与部分投资者就新一轮融资展开初步讨论，拟募集资金规模最高或达1000亿美元。据知情人士透露，这轮仍处于早期阶段的融资若按目标全额筹集，公司估值或将高达8300亿美元。从资金用途看，市场普遍认为新增资本将主要投向算力相关的基础设施建设，包括超大规模数据中心、电力与网络等配套投入，以支撑模型训练与推理需求的持续增长。

❑【数据·估值】本周整体A股估值水平较上周上行，万得全A指数PE（TTM）为17.51，处于历史估值水平70.0%分位数。本周指数估值多数上涨。

震荡行情未改，等待1月份春季行情

                                              ——香港市场流动性

香港市场流动性：等待1月份春季行情

香港市场流动性指数在经历了上个月的强劲反弹后，呈现下降趋势。支撑该指数的因素包括隔夜HIBOR走低、SOFR-HIBOR利差收窄（有利于HIBOR）以及波动性降低。拖累该指数的因素包括新兴市场疲软和南向资金流动。11月，香港外汇储备增加33亿美元至4294亿美元，而香港货币基础增加51亿港元至2.03万亿港元。SOFR-HIBOR息差向有利于HIBOR的方向移动，港元汇率稳定在7.78。人民币兑美元升值，但兑一篮子货币贬值。资本流动衰竭。根据国际货币基金组织（IMF）的资本流动计算方法，香港10月份净流出30亿港元，这是继上个月资本流入之后的又一次流出。过去一个月，南向资金流明显减弱。南向净流入从1230亿港元减半至695亿港元。日均南向资金成交额占每日总成交额的比例从45.6%下降至42.7%。此外，11月份国际中介机构净卖出218亿港元。同期，MSCI新兴市场货币指数下跌0.2%，MSCI新兴市场指数环比下跌2.1%。iSharesMSCI香港ETF上月录得资金净流出，而恒生指数表现逊于新兴市场指数，环比下跌3.5%。成交量也出现下滑。过去一个月，日均成交额约为2106亿港元，环比下降14.5%，但同比增长45.0%。12月日均成交额较11月下降14.7%。货币供应和贷款数据依然强劲。10月份存款总额同比下降11.0%，延续了自2023年12月以来的增长势头。10月份M3增长10.6%，连续第十个月超过9%。10月份M1与M2利差扩大至1.4个百分点，M1增长幅度高达12.0%。10月份贷款增速连续第六个月保持正增长，同比增长1.3%，但环比下降0.7%。这个月我们的流动性累计差值继续掉头向下。结合历史经验，累计差值往往领先市场走势约一年，因此其拐点出现并不意味着港股本轮牛市高点已现。考虑到拐点已在今年5月形成，恒生指数大概率在明年年中前继续寻顶。

过去一个月，亚太股市全线走弱，港股继续在25000至26000点区间内反复波动：一是AI焦虑加剧叠加虚拟资产急跌，推动全球“去风险”并拖累科技链条；二是美联储高层偏鹰表态及“主席人选”不确定性压缩未来宽松预期，尽管已启动RMP购买短期国债以注入流动性，但美元流动性信号仍偏紧；三是日本央行议息会议前加息预期引发套息交易平仓，波动外溢至亚太；四是中国11月宏观数据普遍低于预期，叠加短期增量政策细节相对有限，市场情绪偏向谨慎；五是年末获利了结与资金面扰动叠加，进一步加重抛压。好在近期大幅低于市场预期的通胀数据使1月份联储降息预期再度强化，有利于市场企稳反弹，但政府停摆等噪音令市场对数据真实性存疑，12月CPI将成为验证通胀是否真正回落的关键。操作上，我们维持恒生指数在24800点附近具备较强支撑的判断，建议在情绪扰动下的回调中逢低分批买入，并等待1月份的春季行情。

迎接AI主线回归，港股双击机会布局

2026年，港股市场将在估值修复、盈利增长、主线回归三重驱动下，迎来“戴维斯双击”。恒生指数有望重拾升势，恒生科技指数的向上弹性有望超越大盘。科技板块作为汇聚中国新经济核心资产的领域，有望成为驱动市场反弹的最强主线。本报告的核心价值在于，首次将纷繁的60家港股科技公司，系统性地纳入“大厂生态→AI算力→AI应用→AI终端”四大核心主线构成的完整投资图谱，为捕捉AI浪潮下的港股机遇提供清晰导航。

主线一：互联网大厂——生态价值重估，决胜AI时代

AI正驱动互联网巨头从流量竞争升维至生态能力竞争。云业务因AI需求而加速（资本开支翻倍，利润率稳健）；广告因AI提效而即时变现（点击率提升15%-20%）；生态入口因AIAgent而面临重构。投资应关注有能力将技术、数据与场景闭环的巨头，如稳固基本盘并开拓AI入口的腾讯控股、云业务弹性最大的阿里巴巴-W、以及视频AI商业化领先的快手。

主线二：AI算力产业链——“强现实”回击“泡沫论”

龙头财报持续超预期，云厂商Capex强度持续且芯片供给紧张，全球算力高景气有力回击“泡沫论”。超前基建投资与高ROI之间存在天然时滞，高投入具备合理性和持续性，我们坚定认为AI产业循环必将打通。英伟达链&谷歌链&国产链差异化布局，我们的梳理聚焦三层确定性机会：1）受益于全球技术升级的通信组网（光模块/连接器）；2）承接国产替代需求的半导体制造（晶圆代工）；3）满足算力功耗与性能升级的关键设备与材料（封装设备、覆铜板、GaN电源）。

主线三：AI应用——商业化验证关键期，聚焦落地与变现

AI应用投资已进入“用业绩说话”的阶段。我们在SaaS、内容生态、广告营销等关键赛道看到清晰的商业化加速信号：企业工具向“智能体”进化驱动ARPU提升，AIGC降低创作门槛与成本，推动用户与收入同步增长；程序化广告的“AI飞轮”开始释放利润，推动估值与基本面剪刀差收敛。

主线四：AI端侧与机器人——迎接硬件奇点与量产拐点

2026年将是AI定义硬件的元年与机器人规模化量产的拐点。苹果、小米等硬件厂商加码AI软实力（如AppleIntelligence、MiMo大模型），推动端侧算力升级；OpenAI、谷歌等科技巨头跨界布局硬件（如AIPin、TPU），我们从全球巨头战略出发，穿透至供应链核心环节：光学、声学、电机、代工，揭示了港股龙头公司如何深度绑定全球创新浪潮。系统梳理了从整机龙头到核心零部件的机器人产业链投资地图，上游扩产+资本赋能加速，特斯拉Optimus、优必选等人形机器人2026年迈向“万台级量产”产业空间广阔。本报告建立的“四大AI主线”分析框架，旨在帮助投资者穿越迷雾，系统性把握港股科技在AI时代的结构性机遇。建议遵循“算力筑基→应用开花→终端与机器人兑现”的产业节奏，精选各主线下的领军者进行配置。

   汽车行业：2026年策略-L3商用在即，智能底盘有望批量应用

行情表现：受益汽车智能化加速推进与机器人产业发展的双重利好，零部件板块表现优于整车。2025年1月1日至12月12日，中信乘用车指数下跌0.40%，中信汽车零部件指数上涨34.76%，整车板块跑输大盘，而零部件板块超额收益明显。价格战加剧、市场竞争激烈导致整车企业表现在年中之后逐步走弱；相比之下，今年零部件企业受益AI快速发展带来的机器人、液冷相关产业机会，估值显著回升，导致整车与零部件板块表现出现明显差异。板块业绩上：乘用车板块营收增长，短期盈利能力下降。得益于“以旧换新”政策的推动，2025年汽车销量稳步上升，乘用车板块2025前三季度营收保持正增长；净利润方面，受到汽车行业竞争加剧的影响，部分车企业绩出现下滑。零部件板块则受规模化效应、新兴产业需求带动业绩持续攀升。

展望2026：L3商用在即，智能底盘有望批量应用

2026年汽车市场展望：政策向下，出口与新能源、智能化向上。受益以旧换新政策带动，2025年汽车销量呈现较高增速。2026年以旧换新政策尚未出台，部分地方逐步暂停地方以旧换新补贴额度，或透支对2026年购车需求。2026年新能源车购置税减税额上限减少，预计将对低价车影响较大。但2026年仍然不乏亮点，汽车出口尤其是新能源汽车出口仍将呈现高速增长态势，展现了我国新能源汽车工业的较强竞争力。新能源汽车渗透率持续提升，智能化与高端化成为新增长动能。

汽车智能化量变到质变，产业和政策齐发力。L2+智能驾驶功能渗透率持续增长，2024年L2级以上辅助驾驶渗透率为48%。政策端保驾护航，搭载L3系统的车型获得工信部许可，2026年预计成为L3级别自动驾驶商业化临界点。2025年汽车智能化领域政策与技术持续铺垫，但强监管要求与国家标准的全面落地，使得成熟商业化窗口集中在2026年后开启。

为保障高阶自动驾驶的可靠性，底盘系统的智能化成为重点推进领域。新能源汽车已经率先实现传动系统的电动化。近年来，我国自主车企积极推进智能化技术落地，促进了悬架、转向和制动系统朝电动、智能化加速发展。国内相关产业链公司积极配合主机厂对技术的要求，靠研发攻坚和成本控制打破了国外零部件企业在部分核心环节的技术壁垒。

投资策略：综上，2026年汽车市场存在多维因素的影响。我们认为，在以旧换新政策未明，购置税退坡的情况下，新能源渗透率提升、出口和智能高端化仍将是2026年车市的结构化亮点。我们仍然积极看好汽车智能化，汽车智能化已经从量变进入质变，2026年将是从L2辅助驾驶进入L3智能驾驶的元年，以智能底盘为代表的智能驾驶技术将得到批量应用，智能驾驶将成为汽车板块的投资主线。

持续耕耘该领域的企业将受益，具体如下：

整车板块：汽车智能化进入加速期，头部企业在数据、生态领域建立领先优势；华为凭借ICT全产业链技术积累，赋能智能汽车领域进入收获期，鸿蒙智行“五界”2026年新车型密集落地，L3级智驾规模化商用有望开启。受益标的：赛力斯、江淮汽车、北汽蓝谷、上汽集团、奇瑞汽车。

零部件板块：线控转向/制动强制性国标2026年起陆续实施，政策松绑叠加高阶智驾需求，主动悬架、线控制动、线控转向进入批量应用阶段，国产化替代加速。受益标的：保隆科技、拓普集团、伯特利、亚太股份。此外，我们仍然聚焦行业竞争格局稳定、公司治理能力强的零部件细分领域，受益于产品高端化、新场景拓展及企业转型，成长确定性强。推荐标的：浙江仙通、川环科技、溯联股份、新坐标、中原内配、宁波高发。

金属行业2026年度展望（Ⅱ）

弱供给周期下的行业配置属性再探讨—

全球实际利率成本下降有助商品价格弹性释放。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大幅攀升至25年10月的85.33%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+86.08%。数据的变化确定性地标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球货币政策由紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。

央行资产负债表的扩张意味着QE的再开启。全球央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，如全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩幅度已由2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松。2025年12月12日，美联储已启动储备管理购债操作，首轮购买规模约400亿美元的短期国库券。考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换（2008年时期FED扩表1.35万亿美元，2020年FED扩表4.73万亿美元），全球央行资产负债表在进入2026年后或将转至新一轮的再宽松状态（至25M2以FED为例的缩表绝对额至2.43万亿美元，22M4-25M12）。近15年以FED为例的3轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。其中最新一轮2020-2022新QE时期，库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源指数、矿产品价格指数及有色价格指数涨幅分别达到131.88%、55.46%及55.29%；而申万钢铁及有色板块分别上涨94.06%及71.34%。我们通过追踪自2000年以来FED三轮降息周期中黄金价格的表现，发现在流动性强周期提振下的黄金价格平均最大涨幅达到183.4%。

高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升。当前全球地缘政治风险指数已攀升至1973年第四次中东战争以来第三高位，且处于自1900年有数据记录以来的绝对高位，当前该数据较近125年均值水平已高出3.34倍。此外，全球经济政策不确定性指数仍已创有记录以来新高，该数据在年内已升至543.2，较记录以来的历史均值146.13高出272%。我们统计了近四十年内全球金融市场具有代表性的高风险阶段（共11个样本），其中10个高风险阶段中黄金取得了正收益率（91%的正收益概率），显示黄金资产的避险溢价在金融市场动荡时的

黄金：黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌。黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证，而黄金需求则呈现强韧性（央行购金形成的需求支撑）及强弹性（黄金ETF投资的净流入提升）。近三年全球黄金年均消费量均值已升至约4616吨，其中央行购金连续三年升至1000吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升。至2025年11月，中国央行已连续十三个月增持黄金，累计净增量达到41吨。另一方面，随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年均水平，将带来黄金实物需求弹性的显现（约增长451吨/年）。至2025M10，全球黄金实物持仓ETF累计黄金持有量已升至3893.4吨，年内累计净流入674.2吨。黄金的传统需求方面，金价的上行推动金饰消费向金条消费转变。2025年前三季度金饰消费量同比下降20%至1199吨（-303吨），而金条消费量同比上升18%至738.4吨（+112.2吨），部分抵消了金饰需求的下行。此外，在黄金传统金融市场定价层面上，黄金的避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。

黄金板块相关标的：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。

白银：全球白银供需缺口或趋势性放大。受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，白银矿端供应或已进入刚性低速增长新阶段；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027年间，全球白银供应量或由31529吨增长至32666吨，期间CAGR仅为1.2%。而全球白银则已进入结构性扩张阶段：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主，延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求相对稳定。2024-2027年间全球白银需求CAGR将达到2.9%，或由2024年的36207吨增长至2027年的39457吨。结合对白银供需状态分析，我们认为全球白银供需缺口或持续放大，2025-2027年间全球白银供需缺口或扩至5347/6223/6791吨。供需关系的结构性改善及流动性溢价的提升或支撑白银定价重心持续上移，白银行业仍处于高景气周期中。

白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源。

铂金：铂金供需或维持结构性短缺。2024年全球铂金供需缺口为31吨，我们预测2025年或继续维持39吨的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计2025年全球矿产铂金供应量为168.2吨，同比下降6.2%。需求方面，金价的持续高企仍将推动铂金首饰需求复苏，铂金的结构性短缺或使其投资价值持续显现；而工业需求及汽车催化剂需求或保持韧性，但仍将受美国关税政策带来的全球经济不确定性影响而小幅下滑。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，我们通过量化拟合相关数据发现，2025-2027年全球铂金市场或处于结构性短缺周期，平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%左右。铂金供应的持续短缺将有效消耗2023年以前铂金供应过剩积累的地上库存。据WPIC数据，至2025年底，全球铂金库存量或降至67吨，仅等于三个月的需求量。库存的消耗或将实际性加剧铂金供应短缺状态，流动性周期的持续运行下，金铂比或有望回归，铂金价格或将上行，相关行业估值水平及盈利能力或得到修复。

铂金板块相关标的：贵研铂业，中信金属。

美联储扩表与QE时代的终结

2025年12月FOMC例会后，美联储启动准备金管理购买（RMP），点燃了“QE式”流动性宽松的乐观情绪。但实际上，这是QE时代的终结，而非重启，虽然结果都是美联储扩表，但无论是政策含义还是市场含义，RMP与QE都存在本质区别。

一、热点思考：美联储扩表与QE时代的终结

（一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段

美联储在12月FOMC例会上宣布重启“扩表”，节奏的“前置”略超预期，但符合流动性管理的要求。2025年10月FOMC例会宣布，将于2025年12月1日结束缩表（QT）。从2022年6月开始缩表到2025年11月底，纽约联储系统公开市场账户（SOMA）持有的证券规模从约8.4万亿美元缩减至约6.1万亿美元。本轮缩表（QT2）持续了三年零六个月，累计减持证券2.3万亿美元。相较2017年10月-2019年9月的第一次缩表（QT1），本次缩表持续时间更长、规模更大，但无论是缩减购买（Taper）、开始缩表还是在缩表尾声，都没有引发流动性冲击。

本轮QT较为顺利，主因逆回购的“缓冲垫”作用、美联储渐进的操作方式及加强了与市场的沟通。第一，QT2早期准备金更加充裕，作为“缓冲垫”的逆回购一度囤积了近2.4万亿美元非银流动性。从QT开始到2025年8月，准备金基本保持在3万亿美元以上波动，主因缩表主要吸收的是逆回购的流动性。第二，QT2采取了更渐进性的举措，于2024年6月和2025年4月放缓了缩减国债的速度1，而QT1时期直到2019年5月才放缓缩表（国债上限从300亿降至150亿2，MBS维持200亿）。第三，美联储加强了与市场的沟通，货币市场流动性的监测框架也更加成熟。 

2025年底，准备金已下降至充足区间，为适应经济增长的需要、预防季节性因素的扰动，提前“扩表”是必要的。在12月FOMC例会新闻发布会上，鲍威尔称：“鉴于货币市场利率向货币政策利率持续收敛，以及其他准备金市场状况指标，委员会判断准备金余额已下降至充足水平……委员会决定开始购买较短期限的国债（主要是国库券），其唯一目的是长期维持充足的准备金供应。增加证券持有量对于确保联邦基金利率维持在目标区间内是必要的，因为经济的增长会增加对货币和准备金的需求。”在问答环节，鲍威尔进一步解释道，考虑到2026年4月15日缴税日（TaxDay）对准备金的需求，提前投放流动性是合适的。

美联储已进入“常态化扩表”的新阶段，其提供现金和准备金的方式包括：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资。12月FOMC例会指示交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月之前保持高位，此后速度可能放缓，实际速度将取决于货币市场流动性状况。

在发布会的问答环节，鲍威尔估计，为了与银行体系或经济增速相匹配，仅此一项就要求每月增加约200-250亿美元。期限方面将主要购买1年以内的国库券，根据需要可部分或全部购买剩余期限3年以内的中期国债，具体情况根据过往12个月的流通量（面值）动态分配。12月12-17日，SOMA净增持了148亿美元证券（主要为国库券）。

（二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别

RMP的本质是货币市场流动性管理工具，而QE的本质是广义的“收益率曲线管理”，两者有“质”的区别。从会计原理来看，RMP和QE对美联储和商业银行资产负债表的影响在“量”方面有相似之处，但在“质”方面有本质区别。RMP和QE都会导致美联储“扩表”，都不改变商业银行资产负债表规模、但会导致资产内部的替代，“质”的区别在于美联储是通过购买国库券还是国债实现扩表。RMP为常规的流动性管理操作，QE为非常规的“收益率曲线管理”（区别于收益率曲线控制或扭曲操作）。所以，RMP近似“市场中性”，QE是“市场非中性的”。

RMP并非新鲜事物，纽约联储2019年公开市场操作报告已经使用该表达。2019年9月中旬的“回购危机”显示准备金短缺。10月4日，FOMC召开临时会议，指示纽约联储交易台从10月中旬启动RMP，每月购买600亿国库券（bills），以保持充足的储备余额——不低于2019年9月初的水平，并继续开展定期和隔夜回购操作，以减轻可能对政策实施产生不利影响的货币市场压力风险。该计划仅购买国库券，以弱化对金融状况的影响。2019年10月到年底，美联储共购买了1,580亿国库券。2020年1-3月又购买了1,800亿美元。但是，“这些操作纯属支持联邦公开市场委员会货币政策有效实施的技术性措施，并不代表货币政策立场的改变。”

（三）QE的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启QE

降息至零或接近零，而后才可能QE，这是货币宽松的内在秩序。所以，不是所有的扩表都叫QE。QE的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束。在“零利率”下限之前，降息都是更有效的刺激总需求的政策。不宜本末倒置、忽略政策操作过程中的内在次序。这一秩序是全球普适经验，也符合1914年来美联储的实践。美联储百年史中有四个时段是（类）QE式扩表：1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后。它们均发生在零利率之后。美联储重启QE或需等待下一次危机。RMP和QE的大类资产含义截然不同。在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作，更不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格——如同2008年之前，美联储资产负债表并不是市场分析的一个“有效工具”。

二、大类资产&海外事件&数据：COMEX银刷新历史新高

圣诞行情海外权益多数上涨，COMEX银刷新历史新高。当周，标普500上涨1.4%；美债利率下行2.0bp至4.14%；美元跌0.7%至98.03，人民币一度破7；WTI原油下跌4.4%至56.7美元/桶，COMEX金上涨2.5%至4546.2美元/盎司，COMEX银上涨4.7%至78.8美元/盎司。美国TGA余额降低，美债净发行规模回落。截至12月24日，美国TGA余额降至8015亿美元；本周（12月22日-27日），美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-55.26亿美元。美国2025日历年累计财政赤字规模1.77万亿，低于去年同期的1.95万亿美元。美国三季度GDP强于市场预期，居民消费强劲是主要驱动力。三季度，美国实际GDP增速4.3%（环比年化），市场预期3.3%。GDP数据强劲主要来自于消费改善，其源头为储蓄率回落。地产投资维持低迷，非住宅投资环比缓和，对应AI相关资本开支贡献下滑。

 水到渠成，万舸争腾

——A股2026年度投资策略

2025年回顾：在基本面缓慢回升中股市走牛，可追溯1999年、2014年和2019年的牛市经验。2025年宏观线索的关键是“水”，产业线索的关键是“路”。若“货币之水”能寻找到“信用之路”，“路通”且“水活”，则“慢牛”行情将徐徐展开。

关注三条主线：1）为梦想要空间，优先关注AI+应用（含机器人）；2）由外至内，关注新型服务类消费，如社服、零售、轻工等；3）供给端改革方向，关注食品、锂电、化工、消费电子等。2025年至今市场走势呈现出震荡上行的慢牛行情，科技和金属领涨。1）一季度市场在DeepSeek带来的AI浪潮带动下，以机器人为首科技成长方向受到资金偏好；2）二季度受中美关税摩擦反复影响，市场走出“V型反弹”，新消费与创新药等资产成为市场焦点；3）三季度至今，AI硬件产业链的业绩爆发叠加“反内卷”政策出台，推动指数走高，科技板块领涨；4）10月至今市场受海外美联储降息预期反复和“AI泡沫”争辩的影响，市场进入震荡整固期。

2026年展望：水到渠成，万舸争腾

海外展望：货币宽松，信用宽松。在中期选举前，预计美国政治周期或影响货币和财政进一步宽松。宽松的流动性环境或将提升美国传统经济景气度，期待住房、汽车和信用卡的数据回升；同时，也有助于降低AI投资成本，其对经济贡献已经接近美国的个人消费支出，对经济和股市的贡献逐步成为主导地位。在大类资产配置-普林格周期视角下，仍看好美股和商品。

国内展望：五年规划，转型升级。国内出口有望受益于全球流动性宽松环境，在出口仍有韧性的环境下，国内经济转型升级的方向或仍是焦点，历史经验显示五年规划的重点行业往往有超额收益。未来重点或是投资高技术制造业、支持新型消费、全国统一大市场和反内卷等方向。 

市场展望：水到渠成，慢牛延续。1）盈利：盈利底部拐点已现，充裕的流动性和资本开支逐渐兑现在上市公司的业绩当中。2）估值：股债性价比处于历史均值附近，低利率时代继续提供估值上行动力，在中长期资金入市的背景下，中国股市的证券化率仍有较大提升空间。

配置展望：科技已至，周期渐起。按照下一个5年规划的政策指引方向，建议关注科技方向、国内大循环、战略安全和对外开放等几个重点方向。在科技制造和部分周期的行情推动下，市场有望出现更加全面的牛市行情。1）战略安全（0>1，技术突破）：一是提升全产业链自主可控，关注芯片制造和设备材料、计算机国产操作系统、卫星通信、工业母机和航空发动机等，二是全球产业链共振方向，机器人、AI应用、商业航天等；2）成长方向（1>10，加速成长）：重点关注较低位的上游AI设施和资源，战略性看好传媒互联网等。市场短期面临集中度和估值较高的困扰，后续看AI大模型和应用能否出现新范式；3）资源方向（10>N，景气上行）：2026年随着美联储降息的影响逐步显现，制造业PMI企稳回升，经济活动预期回暖将提振对原材料的需求，或带动供给稀缺的资源品价格进一步抬升；4）底部方向（供给出清）：处于底部盈利有望逐步改善，重点关注电新（部分行业已反转）、化工、造纸、医疗服务器械、通用机械等；5）新消费（第二增长曲线）：“十五五”规划提振消费成为战略主线，新消费有望受益；6）外需（第二成长曲线）：对美的出口景气或回升，利好机械、汽车零部件、家电和轻工等；7）慢牛受益方向：资产回报率和市场活跃度提升，关注景气回升的保险和券商。

全面复盘：史上5轮PPI回升的股债表现

2025年7月以来，我国PPI回升趋势较为明朗，预计2026年PPI同比降幅大概率继续收窄、且未来半年可能是修复最快的时期。过往看，PPI回升的不同阶段，A股走势和领涨风格各异，债市也表现出不同的阶段性特征。本文通过复盘历史各轮PPI回升阶段的股债表现，以求挖掘2026年PPI回升过程中催生的投资机会。

核心结论：以史为鉴，2000年以来有5轮PPI回升，A股多呈上行趋势、且阶段性特征明显：第一阶段，PPI环比见底时，A股估值率先修复、股价上涨，中小盘成长股占优，TMT、传媒涨幅领先；第二阶段，PPI同比由底部回升至转正前，大盘继续上行、风格更加均衡，成长、消费、周期均有不错表现，如电子、通信、电力设备、食品饮料、家电、美容护理、有色金属、基础化工等；第三阶段，PPI同比转正后，大盘转入高位震荡，股市风格再平衡，价值占优的概率提升，周期、稳定风格表现跑赢大盘。展望2026年，我国PPI应处在第二阶段，需关注成长、消费、周期方向的投资机会。对于债市，2026年货币宽松仍是大方向，PPI降幅虽将收窄但难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，大幅调整的可能性不大。

一、历史上五轮PPI回升阶段复盘

>2002-2004年：互联网泡沫破裂的冲击消退，全球经济逐步复苏；同期我国城镇化与工业化加速，推动我国PPI同比由-4.2%回升至8.4%。

>2009-2010年：次贷危机导致全球经济衰退，美国启动量化宽松，我国则连续降准降息并出台“四万亿”投资计划，2009年下半年起我国内外需均企稳回升，PPI同比由-8.2%回升至7.1%。

>2015-2017年：2015年底，我国提出供给侧改革和棚改货币化，推动国内供需再平衡，PPI同比由-5.9%回升至7.8%。

>2020-2021年：海外供应链+全球流动性泛滥+俄乌冲突爆发，推升国际大宗商品价格；国内则实施能耗双控、环保限产等政策，内外供给侧因素将PPI同比由-3.7%推升至13.5%。

>2025年7月至今：“反内卷”政策下，煤炭、钢铁、光伏、锂电等行业价格止跌企稳；此外，海外铜矿减产导致国际铜价上涨，带动我国有色PPI回升。2025年7月至今，我国PPI同比由-3.6%回升至-2.2%，PPI同比负增持续时间已超38个月，综合煤炭、钢铁、铜、原油等大宗商品价格变化，2026年PPI转正可能性提升。 

二、以史为鉴，PPI回升阶段的股市行情复盘

1、大盘表现：PPI环比见底时全A指数开始上涨；PPI同比回升至转正前指数继续上行；PPI同比转正后指数进入高位震荡。

>PPI环比见底时，PPI同比转负还未触底，此时A股估值率先修复，全A指数开始上涨。如2008年12月、2014年6月、2020年4月和2024年9月分别是几轮A股上行行情的起点，但上述时点PPI同比降幅仍在继续扩大，PPI环比作为价格的“二阶导”，开始见底回升。此时指数走牛的核心逻辑在于政策和流动性环境改善的双重催化。

>PPI同比由底部开始回升、直至转正前，A股估值进一步修复，股价延续上涨趋势。这一阶段基本面复苏的信号逐步明确，上游原材料价格同比跌幅收窄，煤炭、有色、化工等周期行业盈利预期改善，估值有所修复；估值修复逻辑可能传导至部分下游行业，共同推动指数上行。

>PPI同比转正后继续回升至高点，A股从估值驱动转向盈利驱动，盈利修复+估值回落，股市上涨明显放缓或转入高位震荡。PPI同比回正后A股盈利开始改善；与此同时，前期领涨板块估值已修复至偏高区间，继续上涨空间不足，且这一阶段通胀预期有所升温，政策可能边际收紧，也对估值造成压制。股市发生风格再平衡，转入高位震荡。

2、不同风格和行业表现：PPI转正前成长占优，转正后价值占优

>第一阶段：PPI的环比底到PPI的同比底。这一阶段中小盘表现优于大盘，中证1000和中证2000涨幅最高；成长股表现优于价值股，TMT、传媒、国防军工、商贸零售、机械设备、电力设备的股价表现优于整体。在流动性宽松的环境下，上述行业估值弹性往往更高，叠加AI、先进制造、新能源等产业趋势催化，市场更易给予高增长溢价。

>第二阶段：PPI的同比底到PPI同比转正。这一阶段A股延续上涨趋势，股市风格更加均衡，成长、周期、消费股均有不错表现：1）成长：流动性环境依然宽松，电子、通信、机械设备、电力设备行业依旧跑赢大盘，不过涨幅有所收窄；2）周期：PPI同比见底后，大宗商品价格开始企稳反弹，周期股营收和利润增速由底部开始回升，化工、有色行业股价表现跑赢大盘；3）消费：经济基本面处于弱复苏阶段，消费刺激政策带动可选消费回升，食饮、家电、汽车、美容护理等行业业绩迎来修复，叠加前期股价回调充分，估值修复空间较大。 

>第三阶段：PPI同比转正到PPI同比顶。这一阶段A股转入高位震荡，股市风格发生再平衡，价值占优的概率提升，周期、稳定风格表现跑赢大盘：1）周期：煤炭、有色、钢铁、石油等大宗商品价格继续上涨，带动相关行业盈利持续回升；2）稳定：前期涨幅较大的成长、消费板块面临盈利兑现与估值消化压力，资金为平衡组合风险，往往增配公用事业、交通运输、环保等稳定风格板块。

三、PPI回升阶段的债市行情复盘

>PPI回升阶段10Y国债利率有上行压力，但二者并不完全同步。比如2015年9月至2016年10月，PPI同比由底部-5.9%回升至1.2%，期间10Y国债收益率由3.3%震荡下行至2.7%左右，直至2016年四季度供需政策发力效果显现、基本面确定性改善、PPI大幅转正后，债市才迎来调整。2020年10月至2021年9月，PPI同比由-2.1%回升至10.7%，期间10Y国债收益率由3.2%震荡下行至2.9%左右，主因该轮PPI回升是供给侧驱动，需求侧并未全面回暖。

>通胀因素仅是影响10Y国债利率的变量之一，增长预期和流动性环境更为关键。用R007代表银行间市场的流动性松紧程度，可以发现2010年以来10Y国债利率与流动性更相关，只有需求确定性改善、PPI大幅转正并引致通胀预期和流动性收紧风险时，债市才会进入调整；当流动性偏宽松、需求改善缺乏持续性、通胀预期未扩散至终端消费时，即便PPI阶段性回升，10Y国债收益率也难有趋势性上行动力。

四、2026年PPI走势及可能的投资机会

>2026年PPI同比降幅大概率收窄，未来半年将是PPI同比修复最快的阶段。具体看，反内卷政策预计提振煤炭和螺纹钢价格，储能等新需求变化预计带动碳酸锂价格中枢上行，海外铜矿减产和全球电网、AI数据中心、再工业化等需求可能推升铜价，2026年PPI同比降幅大概率收窄、中枢约为-0.4%，未来半年将是PPI同比修复最快的阶段。

>2026年股价仍有上行空间，成长、消费、周期可能均有不错表现。当前正处于PPI同比底到PPI同比转正的第二阶段，参照历史经验，2026年股市风格将更加均衡，成长、消费、周期可能均有投资机会，其中食品饮料、家电、美容护理、有色金属、基础化工、电力设备目前估值偏低，2026年上涨空间可能更大。

>2026年货币宽松仍是大方向，PPI降幅虽大概率收窄但难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，大幅调整的可能性不大。近两月消费、投资增速加速回落，经济内生动能偏弱、需求不足的问题仍突出，预计2026年货币政策仍将维持“适度宽松”。“反内卷”措施将从供给侧推动PPI降幅收窄，但在需求侧温和修复、缺乏增量政策强刺激的情形下，PPI难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，整体《“上有顶、下有底”，10Y国债收益率波动区间在1.5%-1.9%

投资思维

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因此，关注我们，一起同行，共修于股市。让思维快速提升，与机构、与市场频率共振，让投资变的简单。未来不是投资者找寻财富，而是你在哪财富便在哪，提升思维与财富融合。

投资哲学

股市犹如投资者修行的道场，做到投资心态稳键是A股当前阶段的重要心法，知行合一，此心光明。

心不动则一切不动。则旗杆屹立不倒，旗面随风而动，定于中而达于外。就会进入也无风雨也无睛的人生境界。随着不断的精神专注，当你能量越来越高时，浩然正气充足。

能够身心稳定，定于中而达于外，你就能以一颗如如不动的心对抗外在的一切喧嚣与鼓噪。无论外在如何风云变化，在你看来不过是现象，不过是剧本，不过是游戏。不过是阴阳合和、不过是成住坏空，丝毫影响不了你的光明之心。

入什么场显什么象，做什么事调什么频，可以沉迷星辰大海，可以享受一日三餐，可以高贵到让人膜拜，可以卑微到引入尘埃和光同尘。正如：

歸根致虚極也，守静篤也，萬物並作，吾以觀其復也。夫物雲雲，各復歸於其根。根。歸根日静，静，是謂復命。復命常也，知常明也；不知常，妄，妄乍，凶。知常容，容乃公，公乃王，王乃天，天乃道，道乃久。没身不殆。

——选对股，抱牢它是获利的不二法门。要有执简驭繁的能力，才能归真返璞，找到行情的根，知道根本之后，才能滚雪球，不断地利滚利，想长期利滚利要先合乎天道，知晓循环的奥秘才做得到。

知有太上，下知有之。其次，親譽之。其次，畏之。其下，侮之。信不足，案有不信。猶呵，其貴言也。成功遂事，而百姓謂我自然。

——超级大行情出现之前，投资者无法洞察，无人相信洼地之水能成涓涓细流汇集于海。

中级行情明朗化之后，投资者蜂拥而至想趁势而上，忽略了盛极必衰，被套牢之后对市场信心丧失殆尽。因此，操作成功是因为合乎股市之道。

财富的产生方式已经改变，不是你向外寻找财富，而是你在何处财富便在此。

END